BRIC’s, de tweede helft gaat in

Het is alweer 10 jaar geleden dat Jim O Neill, het toenmalige hoofd Research van Goldman Sachs (GS) het begrip BRIC’s introduceerde. Twee jaar later kwam GS met een uitwerking hoe de BRIC’s de wereldeconomie fundamenteel zouden gaan beïnvloeden. De invloed zou nog diepgaander blijken dan in 2001-2003 verwacht. Hun gewicht in de economie is veel sneller gegroeid en hun bijdrage aan de wereldeconomie bleek veel groter. Figuur 1 brengt de opmars van de BRIC landen scherp in beeld.

Figuur 1



Aanscherping van het beeld
Na 10 jaar is een mooi moment om een pas op de plaats te maken, te inventariseren en om nieuwe projecties te presenteren . Dat is nodig, omdat in de slipstream van de BRIC’s de N-11 landen een grotere rol voor zich op het economisch wereldtoneel hebben opgeëist. Sowieso is het gewicht van de zogeheten opkomende landen spectaculair gegroeid.
Zal dit proces zich onverdroten voortzetten? Ja en nee, zo denken ze bij GS en de researchers voorzien vijf belangrijke thema’s voor de komende jaren.
Het eerste thema is, dat ‘de Grote Omschakeling’ sneller verlopen is dan verwacht. De BRIC’s wegen nu voor 25% mee in het wereldwijde GDP. In 2050 zal dat ongeveer 40% zijn. De Omslag is daarmee voor ongeveer 50% voltooid. De bijdrage aan de groei van de wereldeconomie is nog sneller gestegen. In het afgelopen decennium kwam de bijdrage uit op 50%. Maar de rek lijkt er nu wel uit. De bijdrage kan nog wel wat stijgen, maar niet spectaculair, zoals uit figuur 2 spreekt.

Figuur 2


Het tweede thema gaat uit van een groeiend belang van de overige Opkomende Landen, los van de BRIC’s. De grote bijdrage aan de groei van de wereldeconomie komt tot 2050 niet langer van genoemde vier landen, maar van de N-11 landen en hun navolgers zoals de Afrikaanse Leeuwen. Als deze landen hun huiswerk goed doen, dan kan hun bijdrage aan de groei oplopen van 27% anno nu naar 40% in de aanloop naar 2050.
In samenhang met deze trend, komt een derde thema tot wasdom en dat is dat van het Groeiende Midden. In veel Westerse landen mag dan de inkomensongelijkheid toenemen, maar dat gaat niet op voor de ongelijkheid tussen landen. Die neemt af in de komende decennia. Die krimpende ongelijkheid is te verklaren uit de opmars van de middenklassen in de Opkomende landen. Dat laatste is weer mogelijk dankzij het groeiend gewicht van de Opkomende Landen in de wereldeconomie. De gestage groei van inkomen buiten de Westerse landen zal van grote invloed zijn op hoe en waar wat uitgegeven wordt. Dat is een niet onbelangrijk gegeven voor bijvoorbeeld beleggers. Het alsmaar toenemend gewicht en belang van de BRIC’s, N-11 en wat er allemaal nog achteraan komt is van grote invloed op het vierde thema. Het kan zomaar zijn, dat de groei van de wereldeconomie in het lopende decennium zijn piek bereikt. Volgens GS kan de groei komende jaren op gemiddeld 4,3% uitkomen en dat is van een hoger niveau dan de decennia daarvoor (Figuur 3).

Figuur 3



Na dit decennium krijgen ook de Opkomende Landen te maken met zaken als vergrijzing, waar nu de Westerse wereld last van heeft of al spoedig krijgt. Een en ander betekent bijvoorbeeld wel dat de opwaartse druk op prijzen voor commodities voorlopig hoog blijft. Ook dit is een gegeven, waar beleggers oog voor zouden moeten hebben.

Papier is geduldig en het is gemakkelijk mooie globale vergezichten te schilderen, maar de praktijk blijkt altijd weerbarstiger. In dezen is het goed te beseffen dat globale veranderingen en ontwikkelingen mooier lijken dan ze op nationaal niveau in werkelijkheid uitpakken. Ongelijkheid tussen landen zal komende decennia allengs afnemen. Maar de ongelijkheid binnen landen, zowel in west als in oost, neemt nog steeds toe. Het beeld, dat bepaalde groepen meer of minder profiteren, is al van kracht in veel westerse landen en zal zich komende jaren verspreiden over steeds meer Opkomende Landen waar eenzelfde trend te verwachten is. Dit is het uitgangspunt voor het vijfde thema: een groeiende spanning tussen wereldwijde en nationale perspectieven. Dat kan zeker binnenlands voor veel spanningen zorgen die ook extern hun uitwerking kunnen hebben. Ontwikkelingen gaan nu eenmaal vaak met heftige schokken gepaard. Ook hiervan moeten beleggers zich bewust zijn.

Goldman Sachs, The BRICs 10 Years On: Halfway Through the Great Transformation. Global Economics Paper, no 208

Hoe gaat het verder in 2012?

Sinds 2008 is de Westerse wereld in een periode beland van aanhoudende economische en financiële beroeringen terecht gekomen. Dit deel van de wereld ziet zich geconfronteerd met een aanhoudende beneden trendmatige groei die grotendeels het gevolg is van het afbouwen van schulden in de private sector en ingrijpende bezuinigingen in de publieke sector. De zwaarste klappen vallen nog steeds in Europa, waar de schuldencrisis steeds dieper ingrijpt omdat de politiek onmachtig blijkt een coherent en consistent antwoord te formuleren.

Terugblik
Als we kort terug kijken op 2011, dan moeten we vaststellen, dat na een mooi eerste kwartaal (0,8% qoq), Europa langzaam maar zeker afkoerste op een nieuwe recessie. In het tweede en derde kwartaal was er nog maar amper groei. Nederland mocht in het 3de kwartaal zelfs een kleine krimp noteren. Die wegkwijnende economische groei valt samen met het oplopen van de financiële spanningen in Spanje en Italië. Die oplopende spanningen misten op hun beurt hun uitwerking niet op de reële economie. Banken kwamen onder zware druk om hun balans sneller en deugdelijker op orde te brengen en dat ging bijvoorbeeld ten koste van de kredietverlening.
De onmacht om de crisis in deze economisch belangrijke landen te bezweren kreeg geleidelijk een negatieve invloed op heel de eurozone. In eerste instantie kwam Frankrijk onder vuur te liggen. Ook daar begon de lange rente op te lopen, maar inmiddels kunnen kernlanden als Nederland en Duitsland zich niet meer aan de malaise ontrekken. De reden is, dat beide landen ook deel uit maken van de eurozone en zo deel van het probleem zijn. Het zou overigens niemand mogen verbazen indien Nederland zich in 2012 mag verheugen in de bijzondere aandacht van de internationale obligatiemarkten. Nederland heeft immers de hoogste hypothecaire schuld per hoofd van de bevolking ter wereld en veel huiseigenaars dreigen kopje onder te gaan.

Europa in 2012
Aan de vooravond van 2012 staat Europa er aanmerkelijk slechter voor dan aan het begin van 2011. Toen leefde nog het idee dat het momentum uit 2010 door zou zetten. Het heeft niet zo mogen zijn. Europa stevent af op een recessie (-0,8%) en de groei in de rest van de wereld vertraagt. De vertraging zal het sterkst zijn in die regio’s die nauw verbonden zijn met Europa. Het is om die reden dat belangrijke landen als de VS maar ook China Europa voortdurend aansporen echte maatregelen te nemen. De recessie in 2012 zal in 2013 een opvolging krijgen van een amechtig, ondermaats herstel. Het proces van het afbouwen van schulden gaat ook in 2013 onverdroten verder.

Figuur 1


Europa van twee snelheden
Als de crisis in 2011 iets geleerd heeft, dan is het wel dat er een Europa van twee snelheden bestaat. Het waren de landen rond Merkel’s Duitsland die in de eerste helft van 2011 goed presteerden. De meer perifere landen vochten heel 2011 tevergeefs om schuldengroei en recessie te beteugelen. De malaise werd alleen maar dieper. In 2012 zal dat beeld niet veel anders zijn. Naar verwachting zullen de kernlanden economisch niet in al te zwaar weer komen. Daar zijn goede redenen voor aan te wijzen. In de eerste plaats heeft Duitsland en in de slipstream Nederland geprofiteerd van ‘de financiële vlucht naar kwaliteit’. Deze landen genieten de voordelen van een hele lage rente. Onder invloed van alle onzekerheid zijn ook in deze landen burgers en bedrijven op hun handen gaan zitten en zijn belangrijke investeringen uitgesteld. Mochten in de loop van 2012 de grootste onzekerheden wegebben, dan kunnen deze investeringen en bestedingen alsnog hun beslag krijgen en aldus bijdragen aan een behoorlijk herstel. In de derde plaats kunnen landen als Duitsland en in mindere mate Nederland nog steeds profijt trekken van gezonde fundamentals. De arbeidsmarkt functioneert naar behoren, het competitief vermogen is groot en zeker Duitsland heeft een sterke positie in de export naar de opkomende markten.

Figuur 2


Hoe anders is de nabije toekomst voor landen als Italië en Spanje. Voor de korte termijn zien zij zich gesteld voor de opdracht de overheidsschulden onder controle te krijgen. De noodzakelijke en ingrijpende bezuinigingen hebben echter het laatste splintertje groei gesmoord.
Mochten de perifere landen er al in slagen om de groei van de schulden te beteugelen en in te tomen, dan is dat slechts het eerste hoofdstuk uit hun projectplan. Het tweede hoofdstuk vergt zo nodig nog meer. De periferie zal de economie fundamenteel moeten gaan hervormen om die aan te passen aan een Europees gemiddelde om zo het competitieve vermogen te vergroten. Die modernisering geschiedt niet op een achternamiddag, maar zal langdurig zijn en om structurele ingrepen vragen. Het ligt zodoende niet voor de hand, dat de periferie in 2012 en 2013 weer een gezonde groei zal laten zien. Sterker nog, het is nog maar de vraag of de periferie het kan redden zonder langdurige financiële steun van de Noord-Europese landen. Die zullen op hun beurt moeten beseffen dat stabiliteit en groei pas dan in de eurozone zullen terugkeren, als zij hun schouders ook onder de perifere schuldenberg zetten. Dat is geen populair idee in dit deel van de wereld, maar daarmee wel onontkomelijk. Hoe eerder dat besef doorbreekt, hoe beter.

Figuur 3




Bronnen:
Goldman Sachs, Our 2012/2013 outklook: Still mirred in a post-bubble World. Global economics weekly, 30 november 2011
Idem, Europe to 2013: half way a ‘lost decade’. European weekly analyst, 2 december 2011

De banken krimpen mee

De eurozone komt in een zelf gecreëerde recessie terecht. Dat lijkt praktisch onafwendbaar. De belangrijkste oorzaak voor deze recessie is het onvermogen van de Europese politiek om de ernst en de diepte van de crisis juist in te schatten. De Europese politieke elite handelde zoals het al decennia handelt: problemen worden vooruit geschoven in de hoop en verwachting dat de tijd zijn heilzame werking zal doen. Dat is een heel dure misvatting gebleken. Wat is eigenlijk de rol van de banken in het huidige tijdsgewricht. Zij waren in eerste instantie de aanjagers van de crisis van 2008. Sedertdien daalt bij voortduring de kritiek over de bankiers heen, dat hun restrictief beleid een gezond economisch herstel in de weg staat.

Banken en kredietverlening
Wat is er eigenlijk waar van de claim, dat het restrictieve beleid van banken toen en nu een gezond herstel van de economie in de weg staat? De bankiers van Goldman Sachs komen in een recent artikel tot de conclusie dat het de Europese bankensector niet voor de wind gaat en dat zulks inderdaad een bedreiging kan vormen voor het verwachte magere herstel 2012 . De bankiers stellen vast, dat de kredietverlening Europa breed aan het verkrappen is en in de periferie is die verkrapping aanzienlijk (Figuur 1).

Figuur 1


De verkrapping is te wijten aan een reeks van factoren. De belangrijkste is wel, dat de financiële sector problemen met de funding heeft. In Nederland is dat een bekend verschijnsel. Spaarders deponeren hun spaarcentjes liever bijvoorbeeld bij de pensioenfondsen dan bij de bank. Eigen onderzoek leert dat 16% van de Europese banken in oktober hogere eisen aan de kredietverlening stelde dan in de maand juli.
Naast een gebrekkige funding speelt ook de eis, dat banken een groter eigen vermogen moeten aanhouden. Dat is een van de lessen van de bankencrisis uit 2008. Het eigen vermogen was te laag, waardoor talloze banken dreigden om te vallen. Een groter eigen vermogen betekent wel dat de sector haar balans opnieuw op orde moet brengen en ook dat gaat ten koste van de kredietverlening. En ja, ook banken zijn het slachtoffer geworden van de financiële wanorde in de publieke sector geworden. Door het dumpen van obligaties van perifere landen door derde partijen, is de waarde van die obligaties, gehouden door banken, aanzienlijk verminderd. Zodoende is de waarde van het onderpand, dat de sector gebruikt voor leningen bij de ECB fors verminderd. Banken kunnen zodoende minder lenen en ook dat tast hun liquiditeitspositie aan.

Het niveau van kredietverlening
Vertaalt de groeiende intensiteit van de bancaire stressfactoren zich ook daadwerkelijk in een verlaging van de kredietverlening aan de private sector? Het antwoord moet nee luiden, met die toevoeging dat de data hierover met vertraging komen en daarmee geen echt beeld geven van de werkelijkheid. Tot en met september steeg de kredietverlening aan het Europese bedrijfsleven licht (0,4%), met dien verstande dat daar in de periferie absoluut geen sprake van was. Daar gaat de geldkraan dicht, zoals uit Figuur 2 spreekt. Nederland is een land waar tot en met september de kredietverlening licht steeg.

Figuur 2


Het volume van de kredietverlening is een deel van het verhaal, het andere deel is natuurlijk de prijs voor het krediet. Volgens Goldman Sachs was er in de onderzochte periode geen bewijs dat de rentetarieven omhoog gingen. Ook hier past de bemerking dat het om een totaalbeeld gaat en er geen differentiatie naar onderscheiden landen is. Een verklaring voor de lage interestlasten is mogelijk, dat het grote Europese bedrijfsleven nog goed in de slappe was zit en niet zoveel behoefte heeft aan nieuwe kredietlijnen.

Kredietverlening en economische groei
In hoeverre vormt een stagnerende kredietverlening door banken een rem op het economisch herstel? Goldman Sachs komt met de ontnuchterende opmerking, dat de band niet zo vanzelfsprekend is als het op het eerste gezicht lijkt. De groei in de post-Lehman periode kwam tot stand zonder een navenante stijging van het volume van de kredietverlening, zoals spreekt uit Figuur 3.
In een neergang is er sprake een duidelijkere correlatie, waarbij de economische neergang iets sneller verliep dan de daling in het kredietvolume.

Figuur 3


Conclusie
Het is te vroeg om ver reikende conclusies te trekken en het belang van banken in neergang en opgang te bagatelliseren. Zowel in de VS als in Europa had het grote bedrijfsleven de banken in de post-Lehman preiode niet nodig om zich te financieren. Ze waren, en zijn nog steeds, financieel sterk. Dat wil weer niet zeggen, dat het optreden van banken niet het verschil kan maken of een bepaalde sector opbloeit of niet. Zulks kan wel van invloed zijn op de hele economie. Alleen dat gegeven moet voldoende zijn om veel aandacht te besteden aan de stabilisering van het bankbedrijf. Een langdurige instabiliteit en het voortbestaan van genoemde stressfactoren zal in ieder geval op den duur een sta-in-de-weg zijn van een mogelijk pril herstel in Europa.
Anderzijds, Europese beleidsmakers zijn wat huiverig banken hard aan te pakken. Het belang van de sector voor de totale economie heet vitaal te zijn. Misschien is dat ook iets minder het geval. Dat moet beleidsmakers meer zelfvertrouwen geven.



European Weekly Analyst, The growth risk from banking sector tension. November 2011

Het einde van de euro

Nog maar een jaar geleden was het ondenkbaar en onbespreekbaar, maar inmiddels is het ondenkbare denkbaar geworden en het onbespreekbare bespreekbaar: het einde van de euro. Het Europees politiek onvermogen heeft onmiskenbaar aangetoond, dat de euro niet goed functioneert. Er circuleren twee remedies om de euro gezond te maken. De eerste is om structuren binnen de eurozone te veranderen en te versterken en de tweede is om het lidmaatschap van de eurozone te wijzigen. In het laatste geval zijn er twee opties: a. een of meer zwakke landen verlaten de eurozone of b. een of meer sterke landen verlaten de zone. Nog afgezien of een exit van een of meerdere lidmaten mogelijk is, is het de vraag of exit vanuit financieel oogpunt wenselijk of haalbaar is. De Zwitserse bank UBS heeft gepoogd een kosten-batenanalyse te maken .

Een zwak lidmaat haakt af
De rationale om uit de eurozone te vertrekken is de constatering dat een dergelijk lidmaatschap het land meer kwaad dan goed doet. Dat lijkt logisch, maar de consequenties zullen enorm zijn. Om maar eens wat te noemen. Wat doet het vertrekkende lidmaat met zijn schulden? Blijven die in euro’s gedenomineerd of wordt de schuld omgezet in de eigen nieuwe valuta. Aan beide opties kleven nadelen. Als de schuld in euro’s gehandhaafd blijft, heeft het land in feite te maken met een vreemde valuta waar het geen zeggenschap over heeft. Handel en export moeten zorgen voor de broodnodige euro’s. Het is de vraag of dat lukt, want een exit gaat niet onopgemerkt voorbij en zal voor de nodige opschudding zorgen. Waarschijnlijk zal het vertrekkende land een streep door zijn nationale euroschulden zetten.
Het ligt echter voor de hand, dat het land voor een eigen valuta zal kiezen en zijn schuld daarin wil omzetten. Die transformatie zal weinig genade vinden in de ogen van de vele buitenlandse belanghebbenden. Voor hen zal de transformatie gelijk staan aan een default. Dat heeft lange termijnconsequenties voor het aantrekken van kapitaal. De kosten daarvoor gaan voor een lange periode omhoog.

Bedrijven zwaar getroffen
Maar niet alleen de overheid krijgt te maken met een default, ook het bedrijfsleven wordt er door getroffen. De overheid zal waarschijnlijk het nationale bedrijfsleven dwingen de nieuwe nationale munt te accepteren. Het lot van de een wordt zodoende het lot van de ander. De nieuwe valuta wordt uiteraard gewantrouwd en een scherpe depreciatie met 50% of 60% ligt voor de hand. UBS baseert zich bij deze schattingen op ervaringen van Latijns Amerikaanse landen aan het einde van de vorige eeuw. Dat maakt het voor het bedrijfsleven bijzonder moeilijke aan de buitenlandse verplichtingen te voldoen.

Bankrun
En tensotte is er het reële gevaar van een bankrun, dat het bancaire systeem op de knieën kan brengen. Verstandige spaarders zullen nog voordat de nieuwe munt geïntroduceerd wordt, hun tegoeden in euro’s van de bank halen en naar het buitenland brengen of verbergen onder het matras. Ze koesteren terecht wantrouwen jegens de nieuwe valuta. De overheid kan een bankrun alleen voorkomen door het opnemen van tegoeden te beperken of door het banksysteem voor een bepaalde periode stil te leggen. Dat is niet ondenkbaar, want dat gebeurde in de VS in 1932-33 toen de daar vigerende monetaire unie ineen klapte. Het uitstralingseffect van een bakrun kan groot zijn. Burgers van andere zwakke lidmaten kunnen besluiten uit veiligheidsoverwegingen hun tegoeden van de eigen bank te halen. Dat zou het Europese financiële systeem in een diepe crisis kunnen storten. Dat is echter een terzijde.

Zware last
UBS heeft geprobeerd op basis van voorbeelden uit de recente geschiedenis een optelsom te maken van deze en andere problemen en daar een kostenplaatje van te schetsen. Wat kost de scherpe afwaardering van de nieuwe munt, het wegvloeien van deposito’s, het tijdelijk stilvallen van het financieel systeem of het ineenstorten van handel exporten de burger van het vertrekkende land. De benchmark vormen de Zuid Europese landen. De initiële kosten zouden kunnen oplopen van euro 9500 tot euro 11500 per hoofd. Maar daar blijft het niet bij. De bank wijst erop dat er ook in de jaren daarna kosten zijn die verband houden met de afscheiding. Het bankwezen moet geherkapitaliseerd worden, de handelsproblemen zijn niet van het ene op het andere jaar verholpen en niet te vergeten de kosten om (vreemd) kapitaal aan te trekken stijgen voor een langere periode. In de eerste jaren na de scheiding zouden die kosten kunnen oplopen tot nog eens Eur 3000 tot Eur 4000 per hoofd per jaar.
Kortom, bezint eer ge begint. Een land moet wel heel goed weten waar ze aan begint voordat ze besluit de eurozone te verlaten. De overige lidmaten moeten op hun beurt goed beseffen wat ze aanrichten als ze een zwak lidmaat verzoeken af te haken.




UBS investment Research, Euro break-up – the consequences. September 2011

Cleantech groeit groter

Energiezuinig of duurzaam of schone technologieën. Dit zijn woorden en begrippen die menig politicus in de mond bestorven lijken te liggen. Hetzelfde geldt voor de media. Er gaat praktisch geen week voorbij of we kunnen ergens wel een pleidooi lezen of horen om de Nederlandse samenleving duurzaam te schoeien en onze economie energiezuinig en schoon in te richten. Nederland heet ook steevast een van de landen die echt garen kan spinnen bij de omschakeling naar een meer duurzame economie en samenleving.

Top 100 bedrijven
Toch blijft dit soort pleidooien meestal steken in een ontroerend idealisme. Van boter bij de vis is amper sprake. Het is en blijft onduidelijk hoe groot en belangrijk deze sector is en of Nederland echt een prominente plaats inneemt.
Het Amerikaanse adviesbureau Cleantech Group probeert sinds 2002 met een jaarlijkse top 100 inzichtelijk te maken van welke segmenten uit de cleantechsector komende jaren commercieel een en ander verwacht mag worden of nog een tijdje nodig hebben om de kinderschoenen te ontgroeien.
Uit het lijstje van dit jaar spreekt dat de sector langzaam maar zeker volwassen wordt. Meer dan de helft van de bedrijven kwam ook al in het lijstje van 2010 voor en bijna een derde van de bedrijven schitterde al op de lijst van 2009. In Europa wil men nogal neerbuigend doen over de duurzame inspanningen van de VS, maar met 58 bedrijven is dit land de trotse koploper in deze top 100. Nederland steekt met 4 bedrijven grote landen als China en Frankrijk de loef af, maar moet weer wel het kleine Israel voorrang verlenen.

Sterke sectoren
Het zal weinigen verbazen dat het segment Energy Efficiency het best vertegenwoordigd is.

Figuur 1


Het is een breed werkterrein en de drempel om toe te treden is laag. Ook Sola is sterk vertegenwoordigd. Maar de verrassing van dit jaar is het segment Water and Wastewater met 12 vermeldingen tegen 8 in 2010. Verliezers zijn de segmenten Biofuels en Smart Grid. Dat wil niet zeggen, dat deze segmenten uit de gratie zijn geraakt of problemen hebben om hun technologie te verbeteren, maar veeleer dat bedrijven in deze segmenten of
overgenomen zijn of een beursgang hebben gemaakt. Anders gezegd, deze segmenten zijn volwassen aan het worden. Dat geldt trouwens ook voor het segment Solar.
Veel, zo niet de meeste bedrijven in deze top 100 zijn jong. Van twee is het geboortejaar zelfs 2010. In die zin is de trend in de cleantech te vergelijken met de gang van zaken rondom Internet een tiental jaar geleden. Nu gaat het evenals toen om de technologische belofte en soms ook om het aanwezige management. Meer dan de helft van de bedrijven verkeert nog in de fase van de productontwikkeling of in de fase van een pilot. Minder dan de helft heeft daadwerkelijk levensvatbare producten in de markt gezet.

Figuur 2


Uit Figuur 2 spreekt ook, dat nogal wat ´oudere´ bedrijven nog in de fase verkeren van productontwikkeling. Dat heeft veel, zo niet alles te maken met het segment waarin ze opereren. Het duurt simpelweg langer om binnen het segment Biofuels een commercieel aantrekkelijk product te ontwikkelen dan in het segment Energy Efficiency.

Funding
Uitgesplitst naar regio’s blijken de bedrijven in de VS iets jonger dan die in Europa, maar de Amerikanen slagen erin om sneller succesvol producten naar de markt te brengen. De bedrijven in de VS groeien ook harder en scheppen meer arbeidsplaatsen, gemiddeld 140 tegen 63 arbeidsplaatsen per bedrijf. De verklaring voor het verschil is waarschijnlijk, dat Amerikaanse bedrijven van meet af aan een betere toegang tot funding hebben. Wie figuur 3 nader bekijkt, mag concluderen dat de belangstelling van Venture Capitalists (VC) voor de Cleantechsector onverminderd groot blijft. In de afgelopen twee jaar ontvingen bedrijven uit de Top 100 gezamenlijk $ 4 miljard en dat is iets meer dan 25% van het totale bedrag dat VC investeerde in de cleantechsector in die periode. Het laatste percentage onderstreept wel dat VC een scherp oog heeft voor de prijs/kwaliteitsverhoudingen. De technologie moet top zijn en de commerciële mogelijkheden moeten evident zijn.

Figuur 3


David en Goliath
De cleantechsector is doende de kinderschoenen te ontgroeien. Het beste bewijs daarvoor is misschien wel de groeiende belangstelling van de ´corporates´ voor wat er in deze sector gebeurt. Die belangstelling is tweeledig. In de eerste plaats investeren de Goliaths in cleantech R&D, maar in de tweede plaats ontwikkelen ze een groeiende belangstelling voor wat al die start-ups te bieden hebben. R&D is duur en dan zijn samenwerkingsverbanden met de Davids een aantrekkelijk alternatief om de vinger aan de innovatieve pols te houden.

Tenslotte
Een Top 100 ontneemt het zicht op wat er allemaal gebeurt in het peloton van nieuwe en jonge bedrijven. Een Top 100 is vooral interessant voor partijen als venture capitalists die duidelijk willen krijgen welke segmenten voor het moment de meest aansprekende technologieën in huis hebben. Het biedt de mogelijkheid om door de bomen toch het bos te zien. Eén zaak spreekt onmiskenbaar uit dit soort lijstjes: de omschakeling naar een ware duurzame en schone economie nog wel even op zich laat wachten.

Met zeven miljard op deze aardkloot

November 2011 is min of meer een heugelijke maand. Vanaf nu telt de wereld 7 miljard inwoners. De kans is zeer groot dat deze boreling niet in een van de westerse landen het levenslicht ziet. Ongeveer 70% van de bevolkingsgroei vindt immers plaats buiten de 20 rijkste landen. De verwachting is, dat de wereldbevolking de komende decennia zal blijven groeien. De wereldbevolking piekt met 9 à 10 miljard rond 2050 om daarna te gaan dalen.

Dalend geboortecijfer
Veel economen zien demografische ontwikkelingen als sleutel tot toekomstige welvaart en het is daarom niet vreemd dat velen denken hun geld de komende decennia beter te kunnen investeren in India en in Afrika. Er is meer dan voldoende jeugd voor handen om de economie uit te bouwen en om tegelijkertijd een betrekkelijk kleine groep ouderen te ondersteunen zonder dat zulks veel financiële problemen oplevert. In India is anno nu 70% van de bevolking jonger dan 35 aar. In 2020 zal dat gemiddelde waarschijnlijk gedaald zijn tot 28 jaar. Vergelijk dat eens met een gemiddelde van 49 voor Europa.
Economen omschrijven deze ontwikkeling als het demografisch dividend van een land. Malthusiaans geïnspireerde denkers, wijzen op de schaduwzijden van deze aanhoudende bevolkingsexplosie. In 2030 zal ongeveer 20% van de wereldbevolking wonen in India, dat slechts 3% van het aardoppervlak groot is. De enorme druk op de omgeving, watervoorraden, infrastructuur, onderwijs en gezondheidszorg laat zich raden.
Het goede nieuws is echter, dat de geboorte-explosie zijn langste tijd gehad heeft. De oorzaak daarvoor is toe te schrijven aan de groeiende welvaart. De Indiase middenklasse is nu ongeveer 160 miljoen mensen groot. In de komende vijf jaar zal deze klasse met ruim 100 miljoen toenemen. Juist deze snel groeiende groep wenst minder kinderen om meer profijt te trekken van hun nieuw verworven status. Een gunstige factor is ook het stijgende onderwijsniveau onder jonge, verstedelijkte vrouwen. In sommige delen van het platteland is echter van onderwijs aan meisjes nog maar amper of geen sprake.
Laat een werkelijke daling van het geboortecijfer in India nog even op zich wachten, in andere delen van de wereld, zoals Latijns Amerika en delen va Afrika is die daling al een feit. Die positieve ontwikkeling wordt in Afrika aan het ondeskundige oog onttrokken, omdat 39 van de 55 landen in dat werelddeel een hoog geboortecijfer kennen. De werkelijkheid is echter volgens de VN dat pakweg 75% van de wereldbevolking woont in landen met een laag geboortecijfer. Daar behoren landen toe als Brazilië, Rusland en China. Figuur 1 laat zien wat op termijn hier de gevolgen van zijn.

Figuur 1


Toenemende vergrijzing
Het beeld van een bijna wereldwijde daling van het geboortecijfer strookt amper of niet met de gangbare opvattingen in het Westen. Wat al helemaal niet strookt met de overheersende visie op de ontwikkelingslanden is dat van de 59 landen met een daadwerkelijke dalende bevolkingsomvang, er 18 ontwikkelingslanden zijn. Dat betekent dat ook buiten Europa en de VS vergrijzing ook een rol van belang begint te spelen. Tot nu toe kon een land als China beschikken over een voldoende aanvoer van arbeidskrachten om de economische groei gaande te houden dankzij een dalende kindersterfte. Die positieve trend houdt langzaam maar zeker op. Sommige Amerikaanse politici zijn dan ook van mening dat they(Chinezen) will grow old before they get rich. China is niet het enige ontwikkelingsland waar op korte termijn vergrijzing een probleem gaat vormen. Volgens het US Census Bureau zal in 2040 75% van alle 65 plussers in ontwikkelingslanden wonen. Sterker nog, de vergrijzing gaat in sommige ontwikkelingslanden nog sneller dan in ontwikkelde landen. In 2008 kwam 80% van de netto toename van 65 plussers voor rekening van de ontwikkelingslanden. Ontwikkelingslanden gaan derhalve demografisch meer lijken op ontwikkelde landen dan menigeen lief is. Het grote verschil is immers dat in deze landen geen sociale infrastructuur bestaat die de traditionele rol van de kinderen kan overnemen. Daarmee zien een groeiend aantal ontwikkelingslanden zich min of meer onverwachts voor problemen gesteld, waarmee tot voor kort niemand rekening hield (wie zal dat betalen?).

Japan, het vergrijzende voorbeeld
Wat de gevolgen zijn van een ontgroenende en vergrijzende samenleving? Daar is Japan op dit moment het beste voorbeeld van. De bevolking krimpt met meer dan 100 duizend per jaar. Naar het zich laat aanzien zal het land in 2055 evenveel inwoners tellen als in 1955 en wel 90 miljoen. Dat zijn er ruim 30 miljoen minder dan nu. De beroepsbevolking gaat in de periode tot 2055 nagenoeg halveren, terwijl het aantal 65 plussers explodeert. Wie gaat de kosten van de vergrijzing betalen nu het aantal schouders om de lasten te dragen snel afneemt? Tot nu toe draagt de Japanse overheid zelf veel van deze lasten met als gevolg dat de staatschuld van Japan veel groter is dan bijvoorbeeld van Griekenland of Italië. En de kosten blijven voorlopig alleen maar stijgen, omdat er onvoldoende politieke consensus is om nieuw beleid te formuleren. Het verhogen van de pensioengerechtigde leeftijd is bespreekbaar, maar het stimuleren van arbeidsimmigratie is dat allesbehalve. Hetzelfde geldt voor aanpassing van het belastingsysteem. Hoewel ‘de ouderen’ hele grote spaartegoeden bezitten, worden ze fiscaal ontzien. De fiscale rekening ligt nog steeds bij de beroepsbevolking die ook nog eens moet opdraaien voor stijgende pensioenlasten. Het gevolg is dat de bestedingskracht van de beroepsbevolking afneemt, terwijl die van de pensionado’s blijft stijgen. Hun consumptieve wensen zijn echter beperkt, waardoor hun besparingen alleen maar groeien. Economisch gezien is dit een doodlopende weg. Het adhoc beleid van Japan mag daarom gelden als waarschuwend voorbeeld en niet als lokkend voorbeeld. Het wegkijken van de problemen doet de problemen niet verdwijnen. Japan laat ook zien, dat er voorlopig meer vragen dan antwoorden zijn als het om vergrijzing gaat. Het meest verontrustende is wel, dat Japan economisch gesproken al 20 jaar in een deflatoire omgeving verkeert. De economie stagneert en er is weinig hoop dat er een einde komt aan deze stagnatie. Japan is zijn vitaliteit kwijt en daar spelen demografische trends een kwalijke rol bij.

Bron: The Financial Times, New Demografics, Oktober 2011

Ook met China kan het misgaan

In tijden van nood is iedereen op zoek naar een veilige haven. In 2008 nam China de traditionele rol van de VS over als locomotief voor de wereldeconomie. Het land wist zich verrassend snel te herstellen van de crisis op de financiële markten. Een ‘luttele’ som van Euro 500 miljard was voldoende stimulans om de groei te herstellen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat menigeen op zoek naar stabiliteit en groei nu opnieuw de blik oostwaarts richt.

Track record
Als het om economische groei gaat, kan het land bogen op een geweldige track record. Sinds de dood van Mao heeft het land zich onstuimig ontwikkeld, waarbij percentages van 9% of 10% eerder regel dan uitzondering waren. Op het eerste gezicht is er weinig reden om aan te nemen dat dit patroon van exceptionele groei spoedig gaat veranderen. De levensstandaard van de bevolking is er nog steeds een van een derde wereldland. Er moet nog heel wat groei verstouwd worden voordat het welvaartsniveau zelfs meer in de buurt komt van wat gebruikelijk is in het westen. Daar staat tegenover dat er aan de Chinese groeispurt nogal wat haken en ogen zitten. Zo is het beslag op de natuurlijke rijkdommen van een tot dusver ongekende omvang. Hoe lang gaat dat nog goed? Een ander probleem kan de houding van de bevolking ten opzichte van de communistische partij worden. Tot dusverre heeft de nieuwe middenklasse vrede met de huidige politieke gang van zaken. Maar ook hier dringt de vraag zich op hoe lang dat nog goed blijft gaan .

Resultaten uit het verleden
Het trackrecord van China is sinds 1978 meer dan uitstekend, maar zoals het gezegde luidt: resultaten uit verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Er is voldoende reden om bezorgd te zijn. De Chinezen zelf zijn helemaal niet zo gerust op de (nabije) toekomst. Nog onlangs omschreef premier Wen Jiabao de economie als instabiel . Het 12de vijfjarenplan pleit in dat kader voor een fundamentele wijziging van de Chinese economie. Het tempo van de groei moet terug naar 7%. De structuur van een economie die drijft op investeringen in industriële capaciteit moet omgebouwd worden naar een economie waar de consument meer aan zijn trekken komt. Dat klink mooi, maar de ervaring leert dat een dergelijk transitieproces niet zonder horten of stoten verloopt.
Het hoge niveau van kapitaalsinvesteringen was mede mogelijk door de bestedingsruimte van de burger kunstmatig te beperken. De expansie wordt in feite gesubsidieerd door de burger tekort te doen. Het noodzakelijkerwijs opheffen van deze bestedingsbeperking zal uitmonden in een forse krimp van investeringen en productiviteit. Dat bewijst in ieder geval de Japanse ervaring in de jaren negentig van de vorige eeuw.
Zoals de zaken er nu voorstaan lijkt China aan de vooravond te staan van een forse economische klap . Veel investeringen kunnen amper renderen zonder de kunstmatige barrières. Die barrières houden de rente kunstmatig laag en dat heeft de kredietintensiteit van de economie een ongezonde stimulans gegeven. Het effect van het hoge niveau van kredietverlening is echter omgekeerd evenredig aan de omvang. Voor iedere punt groei van de economie is in 2011 een kredietverlening van 4.3 punt nodig. In 2009 was de verhouding 1:1,3. Het afnemen van de effectiviteit is begrijpelijk, wanneer men bedenkt dat het niveau van investeringen in 2011 ongeveer 47% van het BNP bedraagt. Als de economische groei zou terug gaan vallen naar de beoogde 7% dan kunnen investeringen met ongeveer 15% dalen. Dat zou helmaal niet rampzalig zijn. Maar als die daling gepaard gaat met een verschuiving van inkomen naar de consument, dan zou de daling van het investeringsniveau nog veel groter kunnen uitvallen. Van een motor voor groei zouden de investeringen een bron van stagnatie kunnen worden. De weg naar een economie die steunt op een lagere groei en meer consumptie zou wel eens een lange en hobbelige kunnen zijn. Ook hier fungeert Japan als getuige à charge.



Bronnen
David Piling, China crashes into a middle class revolt, Financial Times, 4 augustus 2011
David Piling, China’s risky game of cat and mouse censorship, Financial Times, 18 augustus 2011

Martin Wolf, How China could yet fail like Japan, Financial Times, 15 juni 2011
Georg Magnus, China risks credit-fuelled Minsky moment, Financial Times, 3 mei 2011

Loopt het proces van globalisering ten einde?

We leven in een globaliserende wereld. Dankzij bijvoorbeeld snel internet is de wereld in feite een groot dorp geworden. We vinden het bovendien normaal, dat onze schoenen uit China komen en dat ons biefstukje op de Argentijnse pampa’s tot wasdom is gekomen. Globalisering gaat dus verder dan snelle internetverbindingen. Het gaat ook om enorme handelsstromen die van en naar de verschillende continenten lopen. Dit proces is ergens gestart in de jaren tachtig van de vorige eeuw. De Westerse wereld heeft echter al eerder een periode van globalisering doorlopen en dat betreft de periode 1871-1914. Het laatste jaartal maakt duidelijk dat met het uitbreken van de Eerste Wereldoorlog er een einde kwam aan dit tijdperk.
Is het mogelijk, dat in het huidige tijdsgewricht met zijn grote economische problemen ook deze tweede fase ten einde loopt?

Fundamenten
Het proces van globalisering steunt op een aantal peilers. De belangrijkste is misschien wel de liberalisering van de financiële markten. Dat proces startte voorzichtig in de jaren zeventig. Het vrij verkeer van kapitaal is te beschouwen als de smeerolie van de globalisering. Het kapitaal ging daarheen waar de kansen op rendement het hoogst waren. Als gevolg daarvan werd het steeds gemakkelijker wereldwijde handel te financieren en dat mondde weeruit in een geleidelijk verdwijnen van de handelsbarrières en een forse verlaging va de handelstarieven. De grootschalige introductie van de container in de jaren tachtig gaf een beslissend zetje bij het verwezenlijken van de wereldwijde handelsstromen. Dankzij de container was het niet langer nodig dat de plaats van productie en die van consumptie bij elkaar in de buurt lagen. Met enig gevoel voor overdrijving zou je kunnen stellen Dat de container het stalen fundament is van de globalisering.
De eerste grote handelsstromen liepen van de VS naar Europa, van de VS naar Azië en van Europa naar Azië. Deze handelsstromen bestaan nog steeds maar hebben aan belang ingeboet ten faveure van de inter-Aziatische handelsstromen. Nieuwe handelsstromen worden inmiddels zichtbaar, bijvoorbeeld tussen Azië en Latijns Amerika en tussen Azië en Afrika.

Figuur 1


De wereldomspannende supply chain
Als de container bulkvervoer mogelijk maakte, dan zijn het de technologische veranderingen in combinatie met het verdwijnen van handelsbarrières die de wereld hebben omgetoverd in een stelsel van supply chains. Just-in-time manufacturing, wereldwijde sourcing van componenten en grondstoffen en een technologische sprong voorwaarts hebben het mogelijk gemaakt, dat complete regio’s tot grenzeloze productiehallen zijn geworden. Voorraden zijn op een historisch laag niveau beland en dat betekent weer dat er extra kapitaal vrijkomt wat elders productiever geïnvesteerd kan worden. De almaar dalende kosten voor productie en transport hebben uiteindelijk geresulteerd in de disinflatie van de jaren negentig van de vorige eeuw. Het begint er echter op te lijken, dat de wereld hier voorlopig op de grenzen van de kostendaling is gestuit. Dat is geen reden om aan te nemen, dat het systeem om die reden zijn beste tijd heeft gehad.

Bedreigingen
Er zijn echter wel degelijke bedreigingen voor het systeem van een wereldwijde supply chain aan te wijzen. Die zitten in het systeem zelf opgesloten. Het systeem is gebouwd, zoals gezegd, op het voorhanden zijn van overvloedig en goedkoop krediet. Komt er een kink in deze kabel, dan heeft het systeem daar zwaar onder te lijden. Dat bleek wel in 2008. Toen droogde tijdelijk het krediet op en het niveau van de wereldhandel daalde dramatisch. Een tweede bewezen bedreiging binnen het systeem is dat het te efficiënt is geworden, waardoor de dreiging van een verstoring van de supply chain (te) groot wordt. Dat kwam overduidelijk aan het licht in de nasleep van de tsunami in Japan. In het getroffen gebied lag een fabriek die verantwoordelijk was voor de productie van 90% van een bepaald onderdeel voor de auto-industrie !

Politiek gewin
Kortom, het systeem draagt risico’s in zich en het zou zomaar kunnen dat de politieke elite in bijvoorbeeld het Westen deze risico’s niet langer acceptabel vindt. Dat is bepaald geen denkbeeldig gevaar. Voor veel Westerse landen lijkt een langere periode van een lager dan gemiddelde economische groei aangebroken. Het is verleidelijk om daarvoor een schuldige aan te wijzen. Globalisering heeft in het Westen immers geleid tot het outsourcen van banen. Dat proces heeft vooral goed uitgepakt voor het internationaal werkend bedrijfsleven. Dat heeft zijn resultaten structureel kunnen laten stijgen. Dat gaat weer wel ten koste van de inkomensontwikkeling van de middenklassen in de Westerse landen. Stijgende kosten voor bijvoorbeeld en energie en voedsel knagen daarnaast ook al aan het besteedbaar inkomen. Een nieuwe systeemcrisis zou de steun voor het huidige proces van globalisering kunnen ondergraven. Dat zou politici ertoe kunnen bewegen oplossingen in een andere richting te zoeken, bijvoorbeeld in protectionisme. De crisis van 1929 toont zonneklaar aan, dat zulks geen idee-fixe hoeft te zijn. Voor politici spelen ook andere overwegingen dan puur economische.
Het zou dus zomaar kunnen, dat het huidige proces van globalisering zijn langste tijd heeft gehad. Wat dat zou betekenen voor de wereld laat zich moeilijk raden. De rekening kan wel eens erg hoog zijn om het huidig vervlochten systeem letterlijk en figuurlijk te ontrafelen.









Goldman Sachs, Is global trade set to fade? October 2011

Industriële renaissance

Het ziet ernaar uit dat het Nederlandse bedrijfsleven weer in zwaar weer is terecht gekomen. Onder druk van de concurrentie uit het oosten gaat Philips weer grootschalig banen schrappen. Datzelfde Philips heeft samen met andere grote industriële bedrijven uit Brabant de Nederlandse overheid opgeroepen maatregelen te nemen om de positie van diezelfde bedrijven beter tegen het zware economische weer te beschermen. Indien dat niet gebeurt, dan zal de positie van de Nederlandse industrie verder verzwakken en afkalven.

Diensten versus industrie
In Nederland zijn we misschien nog meer dan in andere landen overtuigd van het geleidelijk verdwijnen van de industrie naar landen als China, Vietnam of India. Daar zijn de lonen laag en is er een overvloed aan goedkope arbeidskrachten. Nederland, zo heet het, kan alleen maar overleven door zich toe te leggen op hoogwaardige dienstverlening. De huidige crisis heeft echter bewezen, dat dit een loze gedachtegang is. Zonder een industrie van enige betekenis binnen handbereik zitten de hoogwaardige dienstverleners duimen te draaien. De zogeheten opkomende markten ontwikkelen razendsnel hun eigen hoogwaardige dienstverlening.
De huidige crisis geeft echter ook voorbeelden, dat het geleidelijk afscheid nemen van de industrie helemaal geen wetmatigheid is. Dat althans beweert de Boston Consulting Group (BCG)in een reeks van artikelen en rapporten .

Verschuivende concurrentieverhoudingen
De teneur van de rapporten is, dat zo rond 2015 het voor industriële bedrijven net zo aantrekkelijk is om in de VS te produceren als in China. Daar zijn een handvol
redenen voor aan te wijzen. Het belangrijkste argument is wel, dat China in de komende jaren zijn kostenvoordeel gaat verspelen. Dat is voor een deel te wijten aan het Chinese beleid om de binnenlandse koopkrachtige vraag te stimuleren. Loonstijgingen van 25% zijn in dit land nu eerder regel dan uitzondering. Arbeid in de steden aan de oostkust wordt geleidelijk ook schaarser. Het binnenland is voor veel westerse bedrijven minder aantrekkelijk. Arbeid is er vaak laaggeschoold en de infrastructuur op zijn best gebrekkig. Het is niet alleen arbeid die duurder wordt, ook de renminbi doet dat, evenals bijvoorbeeld de kosten voor transport. Hoewel de productiviteit van de Chinese werknemer stijgt, biedt dat onvoldoende compensatie voor de kostenstijging, zoals uit Figuur 1 blijkt.

Figuur 1.


Daar staat tegenover dat de VS in sommige zuidelijke staten een lage lonen land is geworden. Voorbeelden zijn South Carolina, Alabama en Tennessee. Lonen staan permanent onder druk, de werknemer wordt noodgedwongen steeds flexibeler inzetbaar en de productiviteit in de industrie blijft maar stijgen. De consultants van BCG adstrueren hun betoog met voorbeelden uit de praktijk. Zo heeft Ford Motors besloten 2000 banen te ‘reshoren’, terug te brengen naar de VS.

Terug naar huis
Natuurlijk stellen ze zich ook de vraag of deze voorbeelden incidenten zijn of de pioniers van een bredere trek. BCG meent dat zijn voorbeelden voorbodes zijn, maar ze voegen er onmiddellijk waarschuwende woorden aan toe. China blijft een industriële grootmacht die tegen lage kosten kan en blijft produceren. Bedrijven zullen echter een steeds groter deel van hun capaciteit aanwenden om te produceren voor de Chinese koopkrachtige consument of zijn neven in de rest van Azië. Als het om ‘reshoren’ gaat, zullen alleen die industrieën een terugkeer overwegen waarvoor de component arbeid bij de productie beperkt is of die slechts in kleine volumes produceren.

De consultants zien zeven belangrijke industriële activiteiten die in de komende jaren tot 2020 hun koers weer terug verleggen naar de VS. De belangrijkste zijn die van de productie van ICT goederen en elektrische apparatuur. En mochten de rapporteurs van BCG gelijk krijgen dan zal dat de VS geen windeieren leggen. Er zullen twee tot drie miljoen banen bijkomen in de industriële sector. De zeven sectoren zijn nu goed voor 70% van de importen uit China, die in 2010 een waarde vertegenwoordigden van om en nabij USD 300 miljoen. Met een beetje geluk kan over enkele jaren 30% van deze importen definitief naar de VS terug komen. De VS zouden zodoende van importeur weer kunnen veranderen in een exporteur. Tel uit je winst.

Figuur 2.


Komt West Europa ook voor in de betogen van BCG? Jawel, maar in dit deel van de wereld zal van een industriële renaissance geen sprake zijn. Met uitzondering van Duitsland zal dit deel van de wereld een groeiend afzetgebied vormen voor industriële exporten uit China. Uiteindelijk zal slechts een enkele dienstverlener van deze gang van zaken beter worden. De overheid doet er goed aan de hartenkreet van de Brabantse industrie serieus te nemen.

Bronnen:
Boston Consulting Group, why U.S. manufacturing is poised for a comeback, June 2011
Idem, made in America, again. Why manufacturing will return to the US. August, 2011
Idem, the U.S. manufacturing renaissance. Which industries? October 2011












De auteur is als partner verbonden aan De Weygerbergen, bureau voor performancemeting en vermogensbegeleiding in Eindhoven, www.Weygerbergen.com. Reacties? cor.wijtvliet@weygerbergen.com. Hij schrijft op persoonlijke titel.

Schulden maken, schulden afbouwen

Het is inmiddels genoegzaam bekend. De Westerse wereld gaat gebukt onder achterblijvende economische groei en een hoge schuldenlast. Een van de kwesties, die om een antwoord vraagt, is in hoeverre schulden de groei remmen. Dat een hoge publieke schuldenlast de groei afremt, lijkt buiten kijf. Maar wat is de rol van de private sector? In hoeverre remmen schulden hier de vraag en daarmee de vooruitzichten voor economische groei?

Schuld en schuldvermindering
De schuldenlast in de private sector is in het afgelopen decennium snel gegroeid en was vooral te danken aan de lage rentevoet in het Westen. Geld was nagenoeg gratis. De crisis van 2007/08 heeft voor een ommekeer gezorgd. Het grote bedrijfsleven heeft sedertdien het afbouwen van schulden tot speerpunt van beleid gemaakt. De uitkomsten zijn goed te noemen met enkele opmerkelijke uitschieters. In Ierland daalde de schuld als percentage van het BNP met maar liefst 40%. De kredietwaardigheid van vooral de top van het bedrijfsleven is uitstekend te noemen.
De huishoudens in de Westerse wereld zijn op hun beurt ook gestart met het proces van afbouwen van schulden en ook hier zijn de resultaten opvallend. In de VS is de schuldenlast van huishoudens sinds 2008 met 10% gedaald.
Dat gezegd hebbende blijft de vraag hoelang dit proces van afbouw nog moet doorgaan? Zoals verwacht mag worden, is een eenduidig antwoord niet mogelijk. Landen als de VS en het Verenigd Koninkrijk zijn ongeveer halfweg in hun streven de schuld terug te brengen naar het langjarig gemiddelde, gecorrigeerd voor de schuldexplosie in de afgelopen 10 jaar. Landen als Noorwegen en Zweden hebben het proces nagenoeg voltooid.

Het gewenste niveau van schulden
Het afbouwen van de huidige schuldenlast is nodig, maar wat is eigenlijk het gewenste of optimale schuldenniveau? Een gewenst niveau is afhankelijk van meerdere factoren. Het eerste is de toekomstige verdiencapaciteit. Door de lagere economische groei en de hogere werkloosheid dalen in de Westerse wereld de verwachtingen voor toekomstige inkomensgroei. Lagere verwachtingen voor winst voor bedrijven en inkomen voor de burger hebben uiteraard invloed op het optimale schuldenniveau. Een tweede factor is de ontwikkeling van vermogenstitels. Voor de doorsnee burger is een eigen huis zijn voornaamste bezit. Een waardedaling van dit bezit leidt tot een al dan niet vrijwillige afbouw van het niveau schulden. Deze factor is van groot belang voor de Nederlandse situatie. Hier staan de huizenprijzen sinds 2009 onder druk en de druk blijft onverminderd hoog. Daarmee blijft de noodzaak om de schuldenlast te verminderen ook onverminderd hoog. Een derde factor van belang is uiteraard de rentelast. Welk deel gaat op aan het afbetalen van schulden. Voor inwoners van landen, die te kampen hebben met all genoemde factoren, zal de noodzaak om het niveau van schulden te verminderen, hoog blijven. Voor die landen waar de huizenprijzen stabiliseren en het niveau van de rente blijft dalen, mag de druk geleidelijk minder worden.
Schuldvermindering en lagere economische groei
Het is inmiddels bijna een axioma dat het afbouwen van schulden een negatieve invloed heeft op economische groei. Toch is dat minder vanzelfsprekend dan het nu lijkt. Het gaat veeleer om de verandering in de financiële verhoudingen. De economische groei in een aantal landen vertraagde in de afgelopen jaren omdat de financiële verhoudingen in redelijk tempo verbeterde. Dat impliceert een snelle afbouw en dat ging ten koste van bestedingen. In landen, waar de noodzaak voor verdere afbouw groot blijft, daar zal de groei traag blijven. Verbeteren de verhoudingen, dan vermindert de negatieve invloed van de private sector op de economische groei. Een dergelijk proces is zichtbaar in de VS, waar de private sector de economie weer een positieve impuls geeft. Dat wordt echter teniet gedaan door de bezuinigingen in de publieke sector. Een zelfde gang van zaken begint zich in de kernlanden van Europa af te tekenen. Voor de schuldenlanden in de periferie is dit nog en brug te ver. Daar heeft het aanpassingsproces nog een lange weg te gaan. Maar ook in de kernlanden van de EMU zijn het de groeiende overheidstekorten die de positieve gang van zaken in de private sector teniet doen. Sterker nog, overheden kunnen een bron va instabiliteit worden in hun streven schulden te verminderen. Overheden zouden er goed aan doe om hun aanpassingsproces goed te timen. Gebeurt dat niet, dan dreigt de baby met het badwater weggegooid te worden. Met andere woorden zonder een goede timing kunnen de positieve trends in de private sector gesmoord worden en daarmee ook een voorzichtig herstel in de economische groei.






Golman Sachs, private en public sector indebtedness in advanced economies, 21 September 2011

Van recessie naar stagnatie

Een economie kan groeien, krimpen en stagneren. Sinds 2008 is het Westen bijna geobsedeerd door de aanhoudende dreiging dat de economie gaat krimpen. Langzamerhand zijn er meer en meer stemmen te horen die niet krimp als grootste dreiging zien, maar stagnatie. De economie groeit in een slakkentempo, zowel in de VS als in Europa, en er is weinig zicht op een verbetering.

Langdurige economische stagnatie
Dreigt zodoende voor de westerse wereld hetzelfde scenario, als waarmee Japan al 20 jaar te kampen heeft? Is er een reële kans dat de westerse economieën wegzakken in een langdurige periode van lage groei? Misschien kan de geschiedenis uitkomst bieden bij het beantwoorden van deze vraag! En ja, het blijkt, dat periodes van stagnatie vaak voorkomen. Sinds het einde van de 19de eeuw zijn er maar liefst 93 periodes van langdurige stagnatie te onderscheiden (zie Figuur 1) . Er zijn ook 20 periodes aan te wijzen die vergelijkbaar zijn met het Japan van de jaren 90 van de vorige eeuw. Het leeuwendeel van die periodes valt in de jaren na 1950 en doen zich vooral voor in de ontwikkelde wereld!

Figuur 1


Kenmerken
Als periodes van langdurige stagnatie regelmatig voorkomen, dan ligt het min of meer voor de hand dat deze periodes bepaalde kenmerken delen.
- Het eerste en meest voor de handliggende is een uiterst matige groei van gemiddeld 0,5%. Dat is weinig met een naoorlogse gemiddelde groei van meer dan 2%. Er is ook weinig volatiliteit. Een langdurige periode van amper of geen groei, is voor burger en overheid een kostbare aangelegenheid. De welvaartsontwikkeling staat immers nagenoeg stil.
- De jaren van stagnatie kennen een niveau van inflatie dat duidelijk achterblijft bij vergelijkbare periodes van normale groei. Japan is een extreem voorbeeld met een gemiddelde inflatie van 0,2%. Het lage niveau is voor een deel te wijten aan een algehele vraaguitval. Hoe langer deze periode van vraaguitval duurt, hoe moeilijker het wordt om dit verschijnsel te corrigeren. Het verklaart ook de grote angst voor deflatie, die zo mogelijk nog moeilijker te bestrijden is dan lange periodes van disinflatie.
- Hoge werkloosheid is een derde element. Dankzij de stagnatie. Die stijgt met gemiddeld 3 ppt in vergelijking met de jaren daarvoor. De werkloosheid is niet alleen hoog, maar die laat zich maar moeilijk bestrijden.
- Ook de huizenmarkt is een slachtoffer van stagnatie. Prijsdruk is normaal en de markt kan zelfs helemaal stilvallen.
- Beleggingsopbrengsten staan onder druk, maar blijven gematigd positief. Ze zijn wel lager dan in normale periodes.
- Tenslotte heeft in periodes van stagnatie de groei de neiging steeds verder af te vlakken binnen steeds geringere bandbreedtes.

Omstandigheden
Op basis van historische vergelijkingen komt Goldman Sachs tot de conclusie dat vooral De VS en Europa een periode van stagnatie zijn genaderd. De vraag die nu rest is of de voorwaarden voor een periode van stagnatie aanwezig zijn. En hier is het antwoord opnieuw bevestigend, zoals Figuur 2 laat zien. Vooral een ineen storten van de financiële markten en valutacrises vormen een goede voedingsbodem voor economische stagnatie.

Figuur 2


Geen oplossingen
Op basis van deze data komt Goldman Sachs tot de conclusie dat het Westen ongeveer 40% kans heeft om in een periode van stagnatie te belanden. De kans is daarmee niet overdreven groot, maar groot genoeg om werkelijk zorgen over te maken. Gemakkelijke oplossingen ter bestrijding zijn er immers niet meer. Sterker nog, Goldman Sachs ziet op dit moment geen panklare oplossing om de dreigende stagnatie te bestrijden. Bezuinigingen zijn aan de orde van de dag, de banken zijn verre van gezond en de beleidsruimte voor bijvoorbeeld centrale bankiers is beperkt in vergelijking met 2008. Wat moet, wat kan Bernanke nog met een rente die nagenoeg 0% bedraagt? De enige concrete aanbeveling is om de lessen van Japan goed ter harte te nemen en dan om te zien naar werkelijk onconventionele maatregelen. In het land van de Rijzende Zon werd jaar in jaar uit de platgetreden paden van beleid steeds weer bewandeld met steeds weer hetzelfde resultaat.

Goldman Sachs, From the Great Recession to the Great Stagnation? Global Economics Weekly, 28 September 2011

Op zoek naar de groene economie

In 2008 zakte de Westerse wereld weg in een diepe financiële crisis. De bancaire sector dreigde ineen te klappen. Tegelijkertijd werd duidelijk dat het economisch zwaartepunt naar het Oosten aan het verschuiven was. Dat maakte de vraag urgent hoe het Westen zijn zwaar gehavende economie zou gaan herinrichten om op wereldschaal de concurrentie te kunnen aangaan met de nieuwe grootmachten. Een van de antwoorden op deze grote uitdaging heette de vergroening van de economie. President Obama maakte de groene economie zelfs tot een van zijn speerpunten van herstelbeleid voor de Amerikaanse economie.

Banenmotor
Vergroening moest niet alleen zorgen voor een vitalisering van de economie, maar zou ook moeten fungeren als een banenmotor. Nu de eerste golven van enthousiasme zijn weggeëbd, is de tijd aangebroken voor een evaluatie . Het onderzoek beperkt zich tot de Verenigde Staten, maar het is uiteraard denkbaar dat de uitkomsten deels ook opgaan voor Europa. De eerste conclusie luidt dat anno 2010 de groene economie in de VS ongeveer 2,7 miljoen banen telde.

De groene banen zijn te vinden over een breed spectrum van de economie. Er zijn groene banen bij de overheid en in de industrie. Slechts een klein deel is te vinden in nieuwe segmenten van de economie, zoals wind- en zonnetechnologie. Het onderzoek toont ook aan, dat het groeitempo van de groene economie achterblijft bij dat van de gehele economie. Vooral de crisisjaren 2007-2008 eisten een zware tol in termen van banenverlies. De uitzondering was te vinden in het segment hernieuwbare energie. Nieuwe bedrijfjes blijken wel degelijk als banenmotor te fungeren, zij het op een bescheiden schaal.

Het goede nieuws is verder, dat verhoudingsgewijs veel van de bedrijfjes in de groene economie in de industrie te vinden zijn. Dat is precies wat beleidsmakers beogen. De groene economie moet bijdragen aan de wederopbouw van de industriële ruggengraat van de VS. Daar komt nog bij dat de groene industrie erg exportintensief blijkt met een hoge toegevoegde waarde. Ook dat moet beleidsmakers als muziek in de oren klinken.

Groene bedrijfjes in de industriële sector voldoen duidelijk aan het ideaal van de beleidsmakers, maar die bedrijfjes vormen nog steeds een minderheid in het grote groene geheel. Dat betekent ook dat veel groene banen in de traditionele sectoren te vinden zijn. Het zijn vaak verhoudingsgewijs goed betaalde banen die vooral aantrekkelijk zijn voor werknemers met een gemiddelde of lage opleiding.

Groene banen zijn de tegenhanger van de traditionele blauwe boorden banen. Veel banen zijn bijvoorbeeld te vinden in het stedelijk transport of afvalwaterindustrie. Deze uitkomst van de evaluatie beantwoordt uiteraard niet aan het ideaal van Obama en de zijnen. Daar zullen de ‘groene boorden’ echter niet om malen.

Groen en stedelijk
Waar vindt de groene economie vorm en waar krijgt zij vaste vorm. Het is geen verrassing dat in de VS de staat Californië een prominente groene vertegenwoordiger is. Als we groen gaan berekenen per hoofd van de bevolking, dan presteert een staat als Alaska wel beter dan de ‘sunshine state’.
Voor het overige is groen vooral een grootstedelijke aangelegenheid. In de periode 2003-2010 kwam 75% van alle banen in de groene economie in de grootstedelijke gebieden tot stand. Dat is niet zo vreemd als het misschien lijkt. De praktijk wijst uit dat de grootstedelijke omgeving meer mogelijkheden biedt voor clustering van min of meer gelijksoortige activiteiten. Dat stimuleert eerder de groei dan min of meer geïsoleerde initiatieven.

Takeoff
Wie het onderzoek van het Brookings Institution doorbladert, kan niet aan de indruk ontkomen dat de groene economie in de VS nog niet in de ‘takeoff’ fase is beland. Er zijn weliswaar veelbelovende trends zichtbaar, maar ze zijn ook vaak nog erg bescheiden en kleinschalig. Dan doelen we vooral op de industriële start ups in de sfeer van de ‘renewable energy’.

Het is maar de vraag of zonder gerichte staatssteun dit groene segment in de VS werkelijk tot wasdom kan komen, zeker nu een land als China ‘groen’ tot een van de speerpunten van het economisch beleid heeft gemaakt. Het laatste wat het groene segment in de VS kan gebruiken, is de huidige politieke tweespalt.

De Republikeinen zien weinig in steun aan ‘groen’. Zonder steun is het echter bijkans onmogelijk om op de wereldmarkt te concurreren. Het politieke debat schrikt bovendien potentiële investeerders af en die zijn weer nodig voor de broodnodige schaalvergroting. Groen in de VS lijkt gevangen in een vicieuze cirkel met alle potentiële negatieve gevolgen van dien. Een andere vraag is natuurlijk of het in ons deel van de wereld zoveel beter is.





The Brookings Institution, Sizing the Clean Economy: A National and Regional Green Jobs Assessment, 13 juli 2011

Hoe nu verder, Europa?

Het pak donkere wolken boven Europa wordt steeds dikker en zwarter. De schuldencrisis lijkt zich met de dag te verdiepen. Niets of niemand kan er zich aan ontrekken. De econo-
mische groei is verdwenen en in Nederland ziet het kabinet Rutten zich voor de vraag gesteld of er niet nog enkele miljarden extra bezuinigd moet worden.

Verwarring ten top
De politiek in Europa lijkt in totale verwarring. Enerzijds doen premier Rutten en minister De Jager in the Financial Times de suggestie dat het onmogelijke mogelijk kan worden: Griekenland moet de euro opgeven. Anderzijds proberen mevrouw Merkel en president Sarkozy vastbeslotenheid uit te stralen: Griekenland blijft onderdeel van de eurozone. Hebben Rutten en De Jager voor hun beurt gepraat of hebben ze met stilzwijgende toestemming van de grote zus een proefballonnetje opgelaten?
Een ding lijkt duidelijk: de toekomst is in nog meer nevelen gehuld dan normaal al het geval is.

Beperkt aantal scenario’s
De politiek is daarom nog niet veel verder gekomen dan het managen van de crisis. De crisis oplossen, daar is de politiek nog lang niet aan toe. Het aantal serieuze opties is echter maar beperkt.
Het eerste en meest gevreesde scenario is dat van het opbreken van de eurozone. Dat kan wel beschouwd op twee manieren. De zwakke perifere landen treden al uit de unie of de sterke landen doen dat. Die oplossing lijkt meer en meer aan populariteit te winnen. Denk maar aan de ingezonden brief van Rutten/De Jager. Toch lijkt een dergelijke oplossing minder voor de hand te liggen. Het zou volledig in strijd zijn met de grondbeginselen van de EMU. Die was opgericht met het commitment dat de oprichting onomkeerbaar zou zijn. Als zulks niet het geval blijkt, wat is dan nog de waarde van toekomstige verdragen en toezeggingen. Een tweede vraag is hoe het nieuwe betalingsverkeer op korte termijn vorm gegeven kan worden en hoe allerlei contracten opgesteld in euro’s nageleefd gaan worden. Niemand die het weet, maar het voorbeeld van Argentinië stelt niet gerust. De chaos op de diverse markten was enorm.
Het tweede scenario is welbeschouwd het tegenovergestelde van het eerste scenario. Er komt een meer centraal beleid op financieel/economisch gebied in Europa. Er komen instellingen a la de ECB met de bevoegdheid regels dwingend op te leggen aan alle lidstaten. Een snelle ontwikkeling in deze richting lijkt eveneens niet waarschijnlijk. Het introduceren van bijvoorbeeld de veelgenoemde eurobond heeft voor veel Duitsers nog steeds het schrikbeeld van het afgeven van een blanco cheque van Duitsland aan de periferie om hun financiële problemen op te lossen. Nu niet, nooit niet denken veel Duitsers. Het toestaan dat een derde grensoverschrijdende partij ingrijpt in zulke nationale aangelegenheden als het financieel-economisch terrein is daarmee ook een brug te ver.
Eigenlijk is er op dit moment slechts een bovennationale instelling die met gezag dwingend beleid kan opleggen en dat is de ECB. De ECB is dan ook de sleutel naar een derde scenario. DE ECB kan een verbindende rol spelen tussen wat nu noodzakelijk is en in de toekomst gewenst. De bank heeft genoeg mogelijkheden om een expansief beleid te voeren. Het kan voor het ogenblik de wankele obligaties van de perifere landen opkopen en het kan ook nog zijn rol spelen van lender of last ressort voor de benauwde Europese banken sector.
Het oppompen van de bankbalans (drukpers laten draaien) van de ECB hoeft niet per se een gevaar te beteken, zolang het beleid erop gericht is de markt van voldoende liquiditeiten te voorzien. Anders wordt het, wanneer de Bank zoveel risico’s op zich laadt en vervolgens niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. In dat geval is herkapitalisatie door de lidstaten onvermijdelijk. De last daarvan zal vooral op de schouders van Duitsland terecht komen. Dat land heeft dan twee opties: of het stemt in met de herkapitalisatie of het weigert dat. Als Duitsland voor de tweede optie kiest, dan stapt het land de facto uit de eurozone met alle gevolgen van dien. In het eerste geval zal Duitsland evenmin erg gelukkig zijn. Het land gaat immers via de ECB, dus indirect, de zwakke perifere landen steunen. Dat is dan min of meer op de wijze zoals beschreven in scenario 2 en daar zijn de Duitsers allerminst gelukkig mee.
Het is misschien dan maar het beste om het Duitse gewicht in allerlei Europese gremia die er toe doen meer gewicht te geven. Op die manier kan de Duitse belastingbetaler ervan verzekerd zijn, dat er geen open einde regelingen getroffen worden. Dan komt er vanzelf ook meer tijd en ruimte om de broodnodige institutionele hervormingen op Europees niveau te ontwikkelen en door te voeren. Of de Fransen dit een goed plan vinden?

1. Goldman Sachs, Next steps for the euro area- a primer. European weekly analyst. 15 September 2011

Geld is gratis

Geld is gratis
De afgelopen week daalde de vergoeding op tienjaars schatkist papier in de VS en in Duitsland onder 2%. Dat is sinds de jaren vijftig van de vorige eeuw niet meer het geval geweest. Volgens Martin Wolf, columnist van the Financial Times is het zeer wel denkbaar dat deze rentevergoeding nog verder gaat dalen, naar niveaus die we van Japan kennen. Dat zou betekenen dat de rentevergoeding nagenoeg naar 0% kan dalen . Geld lenen zou zomaar gratis worden.

Sparen of lenen
Met die alsmaar dalende niveaus voor vergoedingen, willen de internationale obligatie- markten een boodschap afgeven. Maar de vraag is welke boodschap? Voor Wolf is het duidelijk: de markten zijn niet benauwd voor een eventueel faillissement van Griekenland, nee ze zijn bang voor een nieuwe recessie in de VS en Europa. De kans daarop neemt met de dag toe, gelet op de regen aan neerwaartse bijstellingen door gerenommeerde denktanks. In de visie van Wolf schreeuwen obligatiemarkten hun overheden toe om op grote schaal geld te gaan lenen en uit te geven. Dat uitgeven moet wel met een visie gebeuren. Neem bijvoorbeeld de situatie in de VS! De consument daar ging sparen en zijn schulden afbouwen toen de prijs van zijn huis ging dalen. Het bedrijfsleven deed hetzelfde toen de crisis van 2008/09 een feit was. Tegelijkertijd bleef het buitenland zijn zuurverdiende spaarcentjes naar de veilige haven van de VS sturen. Onder deze omstandigheden moet de overheid wel op grote schaal gaan lenen en zo tekorten scheppen. Die grote tekorten hebben als voordeel, dat ze de private sector in staat stellen hun schuldenlast af te bouwen. De crux is wel, dat de overheid dat geleende geld nuttig aanwendt. Wolf pleit ervoor het geld te gebruiken om te bouwen aan een toekomstige verhoging van de welvaart. Dat kan door bijvoorbeeld in infrastructuur te investeren en in bijvoorbeeld een verbetering van het onderwijs. Het geld kan ook gebruikt worden om bijvoorbeeld banken te herkapitaliseren. Natuurlijk er hangt een prijskaartje aan, Wolf ontkent dat geenszins. In zijn visie is het bijna ondenkbaar dat het rendement op de beoogde investeringen lager zou uitvallen dan de kosten voor het lenen van het geld. Bovendien, door de juiste investeringen kan de overheid de basis leggen voor een gezondere fiscale toekomst.

Alternatieven
Overigens is Wolf ervan overtuigd dat een dergelijk beleid van grotere overheidsschulden slechts voor enkele landen is weggelegd. De obligatiemarkten vertellen duidelijk welke dat zijn. In ieder geval behoren de VS en Duitsland tot die groep van landen. Zeker in Duitsland is daar op het ogenblik politiek gezien weinig animo voor. Daar wordt zwaar ingezet op het terug brengen van de overheidstekorten. Dat klinkt heel aantrekkelijk, het op orde brengen van ‘s lands huishoudboekje. Maar daar zitten volgens Wolf evidente nadelen aan. Het versneld afbouwen van de tekorten moet gepaard gaan met een duidelijke vertraging van het afbetalen van de schulden in de private sector en een opdrogen van de uitgaven. Het resultaat zal zijn dat bedrijfswinsten onder druk komen, dat het faillissementen gaat regenen en dat een nieuwe recessie, misschien wel depressie onvermijdelijk. Wolf maakt zich grote zorgen. De opstelling van Duitsland en Nederland maakt het bijkans onmogelijk voor tekortlanden in het zuiden van Europa om in de exportsector een surplus op te bouwen. In Griekenland is de economie in een ras tempo aan het krimpen en is een faillissement bijkans onvermijdelijk. De ECB is op dit moment de enige instelling die schuldenlanden van financiële middelen voorziet. Landen als Nederland en Duitsland zijn daar felle tegenstanders van. Wolf vraagt zich af of dat wel zo verstandig is gelet op de consequenties voor de schuldenlanden.

Consequenties
Martin Wolf is er zich van bewust dat zijn visie niet de handen van menig beleidsmaker op elkaar zal brengen. De communis opinio in Europa is, dat het afbouwen van overheidsschulden als vanzelf zal resulteren in een herstel van investeringen en daarmee in een herstel van de economische groei. Maar dat is volgens de columnist helemaal geen vanzelfsprekendheid. Hij wijst op het voorbeeld van Japan. Dat land heeft in de jaren negentig de lijn gevolgd die Europa nu graag zou inzetten. Het resultaat? Japan worstelt nu al 20 jaar tevergeefs om het niveau van investeringen te verhogen en de economische groei te laten opflakkeren. Blijkbaar hebben de obligatiemarkten niet veel vertrouwen in een Japans experiment op zeer grote schaal en misschien is het nog niet zo gek deze boodschap serieus te nemen. Voorlopig zijn er in de VS en Europa meer problemen dan oplossingen.











Martin Wolf, Why we must listen to what bond markets are telling us, Financial Times, 7 september 2011

Hel en verdoemenis

Het was met een diepe zucht van opluchting dat beleggers afscheid namen van ‘awful August’, een maand bezwangerd van louter dieptepunten. En inderdaad, heel even leek het erop, dat met het aanbreken van een nieuw maand, de zon doorbrak boven de financiële markten.

De Amerikaanse economie
De blijde verwachting was echter van korte duur. Het banenrapport van vrijdag 2 september bracht een snelle ontnuchtering. In de maand augustus kwam er bijna geen extra baan bij. De private sector liet een magere oogst zien van 17000 banen. Economen wijten het uitblijven van banengroei van enige betekenis aan de politieke impasse in het land. Democraten en Republikeinen lijken het vooral druk te hebben met elkaar te bestrijden in plaats van intensief te werken aan een aanvalsplan voor een herstel van de economie. Het is deze impasse die veel werkgevers ervan zou weerhouden nieuwe mensen aan te nemen. Dat zou kunnen, maar het lijkt er meer op dat de economie maar niet aan vitaliteit kan winnen. De industrie, die al kwartalen boven verwachting presteert, begint nu ook aan momentum te verliezen. De ISM Index voor de industrie kwam in augustus nog maar amper uit boven 50, de grens tussen groei en krimp. De consument voelt zich op zijn beurt bedreigd door werkloosheid, hoge benzineprijzen en stijgende kosten voor de dagelijkse maaltijd. Een gestaag afkalvend consumentenvertrouwen biedt ook al weinig uitzicht op enig herstel.
Wat te doen? Zou een derde, omvangrijk stimuleringsprogramma, QE3, helpen? Het lijkt erop, dat de FED verdeeld is over het nut van QE3. De effecten van QE2 waren weliswaar positief, maar van korte duur. Ben Bernanke, de baas van de FED, wekt voorlopig de indruk niet erg warm te lopen voor een nieuw stimuleringsprogramma.

Stuurloos Europa
De financiële markten zijn niet alleen ongerust over een mogelijke nieuwe recessie in de VS, de zorgen over de immer voortsudderende schuldencrisis in Europa zijn zo mogelijk nog groter. Het vijfde opeenvolgende verlies van mevrouw Merkel bij binnenlandse verkiezingen draagt niet bij aan een krachtdadig Duits leidinggeven bij het aanpakken van de schuldencrisis. De doorsnee kiezer loopt er duidelijk niet warm voor. De handelswijze van de Zuid-Europese politiek zal het enthousiasme eerder verder temperen dan aanwakkeren. De Griekse politiek spreekt wel heel druk en gewichtig over bezuinigingen en hervormingen, maar in de praktijk komt daar nog verrassend weinig van terecht. Ook het benarde Italië vertoont een gedrag, waaruit weinig daadkracht valt af te lezen. Van het plan om Euro 45 miljard te bezuinigen is weinig meer over. Blijkbaar gaan politici in beide landen ervan uit, dat ‘Europa’ hen wel te hulp snelt, als puntje bij paaltje komt. Het zou zomaar kunnen, dat het omvangrijke programma van de ECB om voor talloos veel miljarden Zuid-Europese obligaties op te kopen de basis vormt voor deze even gemakzuchtige als gevaarlijke geesteshouding.

Hel en verdoemenis
Zowel in de VS als in Europa lijkt de politiek zich niet bewust van de grote problemen waar de Westerse wereld mee kampt. Het gebrek aan leiderschap van Obama, de stuurloosheid van de Europese politieke elite, het zijn zaken die rampzalig voor dit deel van de wereld gaan uitpakken. Althans dat denken ze bij Goldman Sachs. De officiële leer van deze investmentbank is er een van gematigd optimisme. Met een beetje goede wil valt al veel te redden. Schijn bedriegt, zoals zo vaak bij Goldman. Op 16 augustus verstuurde de bank een klein, maar zeer vertrouwelijk rapport naar haar belangrijkste institutionele cliënten. In dit rapport ontvouwt de schrijver en strateeg, Alan Brazil het scenario van een komende economische ineenstorting. Volgens Brazil zullen de VS er niet in slagen hun schuldenprobleem op te lossen door nog meer schuld te scheppen zonder dat dit fnuikend gaat uitpakken voor de dollar en dat is nog steeds de centrale valuta in de wereldeconomie. De boodschap voor Europa mag er ook zijn. De schuldencrisis zal alleen maar verergeren en verdiepen. In het Goldmanscenario is alleen al Euro 1 biljoen nodig om het zwakke Europese bankwezen overeind te houden. Het heet dat menig Europese bank op de rand van de afgrond wankelt. Om de zaak nog hopelozer te maken voorziet de strateeg een ineenstorten van de Chinese economie.
De kern van de boodschap is, dat beleggers zelfs in deze wereld vervuld van hel en verdoemenis nog geld kunnen verdienen. Typisch Goldman, dat is zeker, maar het is zeker heel onverstandig dit scenario luchtigjes naar de prullenbak te verwijzen. Goldman heeft in het recente verleden bewezen een fijne neus voor ontwikkelingen en trends te hebben.

De eurobond heeft de toekomst, maar………

Het is alweer luttele weken gelden dat Standard&Poor de kredietwaardigheid van de VS afwaardeerde naar AA. De consternatie was groot en de diverse media putten zich uit in analyses van de rampen die de VS op korte termijn mochten verwachten. Nu zien de VS inderdaad grote problemen op zich afkomen, maar van een stijgende rente op schatkist papier is (voorlopig) nog geen sprake.

Omvang is van belang
Hoe kan dat? Hoe kan het dat de rente op Amerikaans schatkistpapier ondanks de afwaardering de neiging heeft eerder verder te dalen dan te stijgen? Hoe kan het dat het rendement op Japans schatkistpapier al jaren 1% bedraagt, terwijl het land een reusachtige schuld met zich mee draagt. Het antwoord op beide vragen ligt opgesloten in de omvang van de obligatiemarkt van beide landen. Die van de VS bedraagt Euro 6600 miljard en die van Japan is met Euro 7900 miljard zelfs nog groter . Beide markten zijn daarmee zo groot, dat het voor de gemiddelde institutionele belegger onmogelijk is deze markten in hun beleid te negeren en dus accepteren ze 1% rente op Japans schatkistpapier en iets van 2% op Amerikaans schatkistpapier.
Wat is de les voor Europa? Size matters! De Europese markt voor schatkistpapier is met Euro 5500 miljard groot en omvangrijk, maar deze markt is ook gefragmenteerd. Er is een markt voor Duits, Frans, Nederlands, etc, etc papier. De markt voor de Duitse Bund bedraagt ongeveer Euro 1400 miljard. Dat is een respectabel bedrag, maar het is voor een belegger toch een stuk gemakkelijker de Duitse Bund te negeren of erger nog uit de portefeuille te verwijderen. Zeker kleinere markten raken immers snel ontregeld, zoals het Griekse voorbeeld leert.

De eurobond als alternatief
Anders gezegd, de gefragmenteerde Europese markt zorgt voor hogere rente voor het gemiddelde land en zo’n gemiddelde markt is ook nog eens extra kwetsbaar voor een eventuele paniek onder beleggers. Om die angst te pareren kiezen Europese ‘slachtoffers’ anno 2011 voor draconische bezuinigingsmaatregelen, waarvan het nog maar zeer de vraag is of ze inderdaad helpen. Bezuinigingen lijden immers niet automatisch tot het zozeer begeerde herstel van economische groei. Landen als Griekenland en Portugal zinken vooralsnog steeds verder weg in een recessie en dat doet de internationale kredietwaardigheid geen goed. De omvang van de markten in de VS en in Japan voorkomt deze neerwaartse vicieuze cirkel. Sterker nog, beide landen hebben zodoende nu nog steeds de mogelijkheid hun economieën te stimuleren.
Puur economisch gesproken zou niets de introductie van de eurobond in de weg mogen staan, maar er zitten politiek gesproken nogal wat haken en ogen aan . Een wel heel belangrijke haak is dat de rente op schatkistpapier voor ‘brave’ landen als Duitsland en Nederland omhoog gaat, zij het minder hoog dan nu de gemiddelde rente in de EMU is. De rente voor ‘slordige‘ landen als Griekenland en Portugal gaat omlaag. Goed gedrag wordt afgestraft en slecht gedrag wordt beloond. Dat is bijna onaanvaardbaar. Daar komt nog bij, dat ook de introductie van de eurobond feitelijk een overdracht van belastinggelden van het ene naar het andere land is zonder dat de nationale parlementen daar iets over te zeggen hebben. No taxation without representation, riepen opstandige Amerikanen indertijd en ze joegen vervolgens de Britten het land uit.
Voorstanders van de introductie van de eurobond willen nog wel eens luchtig doen over het democratisch tekort van de EMU en denken dat problemen met behulp van internationale verdragen te regelen zijn. De recente geschiedenis leert dat dergelijke verdragen niet veel meer waard zijn dan het papier waarop ze neergeschreven zijn. De inkt van het Groei- en Stabiliteitspact was nog niet opgedroogd of de twee belangrijkste spelers binnen de EMU, Duitsland en Frankrijk, traden de afspraken met voeten. Het nationale belang woog zwaarder dan het algemene belang. Het is naïef te denken dat er in deze opstelling van nationale staten verandering is gekomen of op korte termijn zal komen.

Tenslotte
Ja, uiteindelijk zal de introductie van de eurobond de oplossing blijken voor het Europese schuldenprobleem. Als dat echter gebeurt zonder daarvoor de toestemming te vragen aan de nationale parlementen, dan kan de EMU de bijl aan de eigen wortels leggen: no taxation without respresentation.










De auteur is zelfstandig gevestigd analist. Hij schrijft over uiteenlopende onderwerpen die de beleggingswereld raken. Daarnaast geeft hij lezingen en presentaties. De auteur is als partner verbonden aan De Weygerbergen, bureau voor performancemeting en vermogensbegeleiding in Eindhoven, www.Weygerbergen.com. Reacties? cor.wijtvliet@weygerbergen.com. Hij schrijft op persoonlijke titel.




Martin Sandbu, Europe need not wait for Germany, Financial Times, 17 Augustus 2011
Otmar Issing, Slithering to the wrong kind of Union, Financial Times, 9 Augustus 2011.

Een derde ijstijd voor beleggers

Augustus is traditioneel de maand, dat de Europese politieke elite met vakantie gaat. De ene (Sarkozy) zoekt verpozing aan een strand van de Middellandse Zee en de ander (Rutte) gaat gezellig hossen op een dansfestijn. Als de kat van huis is, dan…. En dat is inderdaad gebeurd. Wereldwijd gingen de financiële markten omlaag en omlaag terwijl de snelheid van de daling geleidelijk toe nam. Pas toen het gerucht de markt in kwam, dat de kredietwaardigheid van Frankrijk ter discussie zou komen, schrokken Europese politici wakker uit hun vakantiesluimer.

Pleisters plakken
Voor Europese politici was de vakantie blijkbaar belangrijker dan de vinger aan de pols te houden bij de derde meltdown van de financiële markten in een periode van tien jaar. Het symboliseert ook de manier waarop zij de schuldencrisis tot nu toe hebben aangepakt: een pleistertje hier en een pleistertje daar, terwijl het onderliggende rottingsproces gewoon verder woekert. Politici willen er blijkbaar niet aan, dat Europa te kampen heeft met een wel zeer hardnekkige crisis die niet een-twee-drie voorbij is. Trouwens, de Amerikaanse politieke elite verdient evenmin een schouderklopje. Men zocht een principieel conflict waar dat absoluut niet nodig was en in ieder geval zeer schadelijk uitwerkte. En de financiële markten zelf? Daar is de ratio ook zoek. In de VS begonnen invloedrijke marktpartijen als Goldman Sachs en JP Morgan te mekkeren over een nieuw stimuleringsprogramma, QE3. Dat heette goed te zijn voor de koersen, maar de stemmen op Wallstreet gingen er gemakshalve aan voorbij dat de effecten van QE 2, dat ongeveer een jaar geleden van start ging, voor de economie bijna verwaarloosbaar waren. Dat zet dan onmiddellijk vraagtekens bij het nut van een QE3, behalve dan dat het de koersen korte tijd ondersteunt. De financiële markten lijken daarmee verslaafd aan goedkoop geld en stimuleringsprogramma’s.
Bernanke, de baas van de Fed, heeft tot nu toe de lokroep van de sirenes van Wallstreet kunnen weerstaan. Hij beloofde wel, dat de rente de komende twee jaar onveranderd zou blijven, een zeer veel zeggende belofte. De bankpresident gaat er vanuit, dat het de komende jaren behelpen blijft met de Amerikaanse economie. Daar gaan de obligatiemarkten ook vanuit. Ondanks de recente downgrade van de Amerikaanse kredietwaardigheid, betaalt da Amerikaanse overheid slechts 0,9% voor schatkistpapier met een looptijd van vijf jaar. Deze niveaus doen heel erg sterk denken aan die in Japan. Al jaren gaan daar lage yields op schatkistpapier hand in hand met een zeer matig presterende economie.

Een nieuwe ijstijd
Gaan de VS, gaat Europa het Japanse voorbeeld volgen? Volgens Albert Edwards van Société Generale is dat beslist het geval. Edwards heeft naam gemaakt als ‘ beer’ toen hij in 1996 het thema ijstijd introduceerde ter verklaring van wat er in Japan aan de hand was. De Japanse economie van die dagen flirtte met deflatie en dat ging gepaard met een voortdurende lagere waardering voor aandelen. Als reactie daarop vluchtten beleggers in schatkistpapier dat zodoende zijn waardering voortdurend zag oplopen. Economisch gesproken kenmerkt de ijstijd zich door langdurige periodes van (zeer) lage economische groei afgewisseld met korte oplevingen. Een ijstijd kan in principe heel lang duren, tot wel 15 jaar.
Volgens Edwards is een Japanscenario voor de Westerse economieën bijkans onafwendbaar.

Figuur 1.


Image: Societe Generale

Volgens Edwards is de wereld sinds het ontploffen van de bubbel in 2000 in een bearmarket terecht gekomen. Bij elke recessie klappen waarderingen in. Er volgt wel weer herstel, maar het nieuwe niveau ligt zowel in 2003 als in 2009 ongeveer 50% lager dan het voorafgaande (zie Figuur 1). Edwards gaat ervan uit dat een nieuwe recessie in dit deel van de wereld onafwendbaar is, waarbij aandelenmarkten naar nieuwe ‘lows’ op zoek gaan. De trend sinds 2000 doortrekkend voorziet de strateeg van Société Generale een low die overeenkomt met

Figuur 2


een S&P van 400. Het inklappen van waarderingen zal, evenals in Japan, de vraag naar schatkistpapier omhoog jagen met als gevolg een steeds duurdere obligatiemarkt. Dankzij de aanhoudende vraag naar schatkistpapier kan de yield op 10 jaars Amerikaans schatkistpapier dalen beneden 2%, zo denkt Edwards.
De derde fase in de ijstijd voor beleggers is in de visie van Edwards aangebroken. Het einde van de ijstijd is nabij, wanneer beleggers ervan uitgaan dat er aan de bestaande malaise niets meer te veranderen. Waarderingen zijn dan op een niveau terecht gekomen die sinds de jaren vijftig van de vorige eeuw niet meer gezien zijn (zie Figuur 2).
Als die niveaus werkelijkheid worden, dan is het tijd om afscheid te nemen van de obligatie en vol in aandelen te gaan. Dat kan nog wel even duren, omdat de neergang voortdurend onderbroken wordt door korte oplevingen a la Japan.

Tenslotte
De oorzaak voor de derde ijstijd is tweevoudig. In de eerste plaats zal China niet de verwachte sterke economie blijken te zijn, die voor redding zal zorgen. Het zal eerder een reus op lemen voeten blijken. In de tweede plaats zijn de schulden in het westen zo hoog, dat ze niet meer hanteerbaar zijn voor overheden en private sector. Stimuleren van de economie zal steeds meer een bot wapen blijken met als gevolg dat er op zijn best sprake zal zijn van een gezapig groeitempo.
Edward vreest voor de consequenties van zijn Japanscenario. In zijn visie droeg en draagt het Japanse volk als een collectief manhaftig de gevolgen van de economische ijstijd. Het is nog maar de vraag of zoiets in het individualistisch westen mogelijk zal zijn. Hoe zal de middenklasse in de VS en Europa reageren als zij beseft dat de economische stabiliteit onder de voeten wordt weg geslagen? De recente rellen in Londen kunnen dan wel eens een akelige voorafschaduwing blijken van wat komen gaat.