Spanje staat in het brandpunt van de belangstelling. Het begint erop de lijken dat de redding van dit land en zijn bankenstelsel de werkelijke vuurdoop wordt voor de eurozone. Maar misschien leggen Europese beleidsbepalers van bijvoorbeeld de ECB wel de verkeerde accenten bij het smeden van de reddingsplannen. Volgens onderzoekers van Goldman Sachs wordt veel te weinig aandacht besteed aan de externe /buitenlandse verplichtingen van het land. Ten onrechte! Improductieve sectoren Welbeschouwd was economische groei in de jaren voor de crisis gebaseerd op sectoren, die niet konden bijdragen aan de export van goederen. Het ging dan vooral om de bouw en de publieke sector. Dat laatste onderstreept het gebrek aan competitief vermogen van het Spanje van toen. Bovendien stegen lonen sneller dan de productiviteit. Het kon niet anders over dit vertaalde zich in grote tekorten op de lopende rekening van het land. Toen de financiële crisis eenmaal een feit was veranderden de omstandigheden razendsnel. De kernlanden van de eurozone waren niet langer bereid/in staat om goedkoop krediet te verschaffen. Kredietverschaffing door de private sector aan landen met een tekort op de lopende rekening, waaronder Spanje, hield van de enen op de andere dag op. Dat vereiste aanpassingen van de perifere landen (landen met en tekort) en op beleidsniveau aanpassingen om een antwoord te vinden op de opdrogende kredietverlening. Spanje is daarmee het beste voorbeeld van waar het de afgelopen jaren allemaal misging. Dankzij het lidmaatschap van de monetaire unie bleef de rente in Spanje laag. Dat zorgde echter voor een onbalans die tot uitdrukking kwam in excessieve investeringen in de eerder gememoreerde niet-productieve bouwsector. In feite was de Spaanse economie oververhit, maar dat kwam vooral terug in de tekorten op de lopende rekening en excessieve leningen in het buitenland. Als Spanje geen lid was geweest van de unie en zodoende meer aangewezen was op eigen besparingen, dan was de rente naar alle waarschijnlijkheid eerder en sneller opgelopen. Daardoor zou van oververhitting van de economie geen sprake zijn geweest. Het lidmaatschap heeft uiteindelijk Spanje heel kwetsbaar gemaakt voor de prijs van krediet in de huidige crisis Productie en vraag zijn beide fors gekrompen toen die stroom ophield. Verhoogd risico Niet alleen de omvang van de buitenlandse verplichtingen zijn van belang, maar ook de samenstelling ervan. Volgens Goldman Sachs hebben die verplichtingen steeds meer het karakter gekregen van schuldpapier in plaats van andere vermogenstitels. De netto verplichtingen, schuldpapier en vermogenstitels vertegenwoordigen een waarde van 90% van het Spaanse BNP. De bruto externe verplichtingen zijn het dubbele van het Spaanse BNP, maar het bruto schuldpapier is goed voor 160%. Het IMF oordeelt dat een bruto externe schuld van 40% van het BNP al een verhoogd risico voor een land vertegenwoordigt. Een hoge bruto schuldpositie kan echter alleen voortduren als er voldoende vertrouwen is om deze schulden door te rollen. Recent onderzoek van Reinhart en Rogoff suggereert, dat dat vertrouwen begint te tanen bij 90% van het BNP. Welk percentage of welke grens voor externe schuld je ook hanteert om het internationale vertrouwen te bewaren, die van Spanje is telkenmale veel te hoog. Is de Spaanse externe schuld houdbaar? Volgens het IMF zal zo rond het jaar 2016 de tekorten op de lopende rekening verdwenen zijn. Dat zou vooral te danken zijn aan het herstel van de economische groei, een groei die te danken moeten zijn aan een herstel van het concurrerend vermogen van het land. Gelet op de huidige situatie is dat een tamelijk optimistische vooronderstelling. Het herstel van het concurrerend vermogen valt immers niet simpel samen met het aanpassen van de lonen. Het vereist ook een herstructurering van de Spaanse economie, zodat andere sectoren dan de bouw en de overheid een kans krijgen. Op den duur moet dat de exportpositie van Spanje verbeteren. Het is maar de vraag of Spanje deze klus in zijn eentje kan klaren zonder steun van buitenaf. Steun van buitenaf Die steun kan verschillende vormen aannemen. Te denken valt aan een nieuwe LTRO ronde waardoor de funding van banken verbetert tegen een lage rente. De kapitaalspositie van diezelfde banken kan verbeterd worden indien het ESM een aandeel neemt in de baken ter versterking van het eigen vermogen. Een versterkt bakwezen kan een bijdrage leveren aan verdergaande herstructurering van de economie op middellange termijn. Ten slotte zou het noodfonds kunnen besluiten rechtstreeks Spaans schuldpapier op te kopen. Spanje en andere perifere landen genieten nog steeds een groot voordeel boven bijvoorbeeld de Opkomend Landen. Die laatste moesten in hun eentje de klap van het opdrogen van het buitenlands krediet opvangen. Spanje en andere perifere landen mochten rekenen op bijstand van de ECB. Daardoor is hun economie uiteindelijk minder hard geraakt! Maar voor veel Spanjaarden zal dat een schrale troost zijn. Cor Wijtvliet U kunt elke dag een nieuwsbrief van Cor Wijtvliet lezen op: www.gevestor.nl

Worden economische cycli steeds korter ?

Er lijkt iets merkwaardigs aan de hand in onze economie. Al enkele jaren op rij, zien we een terugkerend patroon. Sinds 2010 kondigt zich aan het begin van elk jaar een economisch herstel aan dat geleidelijk aan kracht verliest om aan het einde van het jaar weer enigszins tot leven te komen. Ook 2012 begon met de belofte dat het herstel er nu daadwerkelijk aan zat komen, zeker in de VS. Maar in de loop van de maanden is de situatie weer behoorlijk veranderd. Wereldwijd loopt de economische bedrijvigheid terug, de index voor inkoopmanagers laat zowel in de VS al in Europa en China een behoorlijke terugval zien. Centrale banken in de VS en Het Verenigd Koninkrijk overwegen een nieuwe ronde van stimulering en olieprijzen dalen. Kortere cycli Dat werpt de vraag op of de economische cycli sinds de financiële crisis korter zijn geworden en derhalve in aantal toenemen. Bij Goldmans Sachs denken ze dat er inderdaad iets veranderd is om er meteen aan toe te voegen, dat er geen overtuigend bewijs is. Toch laat bijvoorbeeld figuur 1 zien, dat de cycli in de afgelopen jaren korter dan gemiddeld zijn geweest. Figuur 1

Figuur 1 cycli worden korter Als we inderdaad met de nodige slagen om de arm mogen stellen dat de huidige reeks van cycli korter is, dan werpt dat uiteraard de vraag van het waarom op. Bij Goldman Sachs wijzen ze op twee factoren die de afgelopen jaren een doorslaggevende rol in de ontwikkeling van de economie hebben gespeeld. Het gaat dan om de richting van de olieprijs en het gevoerde monetaire en fiscale beleid. Vooral de olieprijs kan als een bijna automatische stabilisator beschouwd kan worden, zo lijkt het. Veranderde dynamiek Bij Goldman Sachs stellen ze vast dat in de jaren na de val van Lehman de economie van veel Westerse landen nog steeds zwaar leunt op stimulering door de overheid. De private sector is immers nog steeds druk met het afbouwen van de schuldenlast. Die stimuleringsprogramma’s zijn echter nogal hapsnap. De mogelijkheden voor een doeltreffend fiscaal beleid zijn beperkt, omdat veel landen al met grote tekorten werken. Ook het wapen van het rentebeleid begint bot te worden. Bij een rente van 0% raken de mogelijkheden geleidelijk op. Volgens Goldman Sachs is ook de impact van een alternatief beleid, bijvoorbeeld het opkopen van schatkistpapier, beperkt. De invloed reikt niet veel verder dan de aankondiging van een opkoopprogramma en de omvang ervan. Is het programma eenmaal in werking getreden, dan vervlakken de effecten al heel snel. Het beste is om onconventioneel beleid geheel tegen de marktverwachting in aan te kondigen. Echter, zodra het herstel zichtbaar wordt, stoppen beleidsmakers met het stimuleringsbeleid uit angst voor een opbloeien van de inflatie. Het wegvallen van stimulering werkt vandaag de dag echter als een rem op de groei. Niet alleen het kwakkelende fiscale en monetaire beleid is een rem op de groei, maar vooral de olieprijs, zo denkt Goldman Sachs. Olie is een onmisbaar, maar schaars goedje. De aanhoudende grote vraag uit vooral de opkomende markten overtreft met regelmaat de productie. Onder de huidige omstandigheden van krapte aan olie is er niet zoveel extra vraag nodig om de prijs omhoog te jagen. Zelfs de verwachting dat de economie verbetert, is al voldoende om de prijs omhoog te jagen (Fig. 2)! Een verbetering van de Index van Inkoopmanagers luidde een verhoging van de olieprijs in, die vervolgens het elan deed verpieteren en de economische activiteiten weer omlaag duwde. Figuur 2

Figuur 2 Groeiende samenhang tussen economische activiteit en de olieprijs Conclusie Mocht Goldman Sachs zelfs maar gedeeltelijk gelijk hebben, dan ziet het er niet goed uit voor de komende jaren. De wereldeconomie zal dan met (te) grote regelmaat blijven versnellen en vertragen. Het tempo van groei zal ook benden het gemiddelde blijven. Maar dat heeft te maken met twee factoren die hier niet ter sprake zijn gekomen. De eerste is het ontbreken van een nieuwe technologieboom, die de economie echt een blijvende impuls kan geven. De tweede is de situatie op de huizenmarkt. In veel landen is er zelfs nog geen begin van herstel zichtbaar en dat werkt remmend op de groei in een postbubbel periode. Er is kortom weinig reden voor vreugde voor de burger! Cor Wijtvliet Bron: Goldmans Sachs, The Role of Oil and Policy in the Stop-Start Recovery. July 4 2012 U kunt elke dag een nieuwsbrief van Cor Wijtvliet lezen op: www.gevestor.nl