Private equity, misschien maar beter niet

Private equity heeft een slechte naam in dit deel van de wereld. Nog niet zo lang geleden vergeleek een Duitse minister private equity partijen zelfs met sprinkhanen. Waar ze geweest zijn resteert slechts kaalslag. De manier waarop de Britse private equity firma, Apax PCM, uitgever van onder meer de Volkskrant en NRC handelsblad, naar de rand van de afgrond duwde lijkt de opvatting van de Duitse minister alleen maar te onderschrijven. De vraag is of deze manier van benoemen niet erg kort door de bocht is.

Van LBO naar Private Equity
Private equity liet voor het eerst van zich horen in de jaren tachtig van de vorige eeuw in de VS. Het was een tijd van economische stagnatie en bedrijven presteerden matig tot slecht en beleggers morden. Mannen als Henry Kravis ventileerden de opvatting, dat bedrijven of onderdelen van bedrijven beter van de beurs gehaald konden worden en onder privaat beheer gebracht. Pas dan zou het management echt geïnspireerd raken tot grootse daden en zou het bedrijf al zijn potenties kunnen benutten.
De financiering van de private overname geschiedde door het bedrijf met schulden op te zadelen. Wat bleek in de praktijk? De buy-out specialisten dachten winst te maken door het zittend management de deur te wijzen, minder rendabele onderdelen te verkopen, hoge dividenden te eisen en tenslotte het afgeslankte bedrijf met winst in de aanbieding te doen. Bovendien bleek een hoge schuld de winst voor de overnemer dankzij belastingvoordelen alleen maar omhoog te jagen. Het leek allemaal te mooi om waar te zijn en in 1989 publiceerde Michael Jensen van Harvard University een essay getiteld: Eclipse of the public Corporation. Niet de tucht van de markt zou zijn werk doen, maar de knoet van de financiële ratio’s zou bedrijven tot grootse prestaties aanzetten.

De man van Harvard bleek echter te enthousiast. In 1989 was de markt eigenlijk al over zijn hoogtepunt heen. De eerste LBO’s bleken inderdaad onverwacht goed uit te pakken. Het gevolg was, dat veel investeerders hun kans schoon zagen en ook hun deel van de taart wensten. Het resultaat waren deals, zoals die van RJR Nabisco, die gespeend bleken van elke werkelijkheidszin. Het bedrijf werd voor een bedrag van $ 25 miljard van de beurs gehaald door KKR, een absoluut record voor die dagen. Uiteindelijk crashte de markt voor LBO’s in het begin van de jaren negentig. Vooral bedrijven met hoge schulden moesten het loodje leggen.
In het midden van de jaren negentig zagen buy-out koningen nieuwe kansen. Er was echter een klein verschil met de jaren tachtig. Het spel luisterde niet meer naar de naam LBO, maar naar Private Equity. Veel buy-out koningen bleken aan het einde van de jaren tachtig financieel vooral aan zichzelf gedacht te hebben. Dat gaf de naam LBO een kwalijke geur. De naam Private Equity moest elegantie, betrouwbaarheid en unieke deskundigheid uit stralen.



Winst of verlies
De mooie naam kon echter niet verhullen dat ook private equity ten prooi bleek te vallen aan conjuncturele cycli. In de jaren negentig bleken de eerste deals de winstgevendste. Naarmate de private equity markt verder expandeerde vielen de resultaten voor de betrokken partijen verder terug. Dat patroon kwam weer terug in het afgelopen decennium.
Tussen 2003 en 2007 investeerden private equity firma’s voor meer dan $2 biljoen in lbo’s. In 2008 sloeg de kredietcrisis toe en in 2009 staken dezelfde private equity firma's $ 12,8 miljard in buy-outs in de VS, het laagste bedrag sinds 1995.
Private equity firma’s zien zich anno 2010 min of meer gedwongen hun buy-outs (vervroegd) naar de beurs te brengen. Dat doen ze vooral om de schuldenlast omlaag te brengen en om hun aandeel in het bedrijf te verminderen. Dat is niet geheel belangeloos, want 2009 was het jaar dat private equity zijn clientèle/investeerders het laagste rendement bezorgde sinds onheugelijke tijden.
Een van de bedrijven die anno 2010 naar de beurs gebracht wordt is het Nijmeegse NXP Semiconductors, waarvan 25% van de aandelen naar de markt komt. Dat aandeel wordt geacht $ 714 miljoen op te brengen, ofwel $ 19,50 per aandeel. Ten tijde van de buy-out betaalden de 6 kopers, onder wie KKR en Alpinvest, $ 26,07 per aandeel. De hele overname, inclusief schulden, bedroeg in 2006 $ 9,4 miljard. Dat was amper een jaar voordat in augustus 2007 de kredietcrisis op stoom begon te komen. Ondanks de discount van pakweg 25% beweren de aanbieders dat een prijs tussen $ 18 en $21 een premie betekent ten opzichte van de ‘fair value’ van NXP.
Wat koopt de potentiële aandeelhouder eigenlijk? NXP was de duurste buy-out in de geschiedenis van de semiconductor sector. De aandeelhouder krijgt zodoende een bedrijf waarvan de verhouding tussen schuld en kasstromen de ongunstigste is van de sector. De schuldenlast is na de IPO/gedeeltelijke beursgang zeven maal hoger dan het verwachte operationele resultaat over 2010. Geen enkele concurrent komt hierbij ook maar in de buurt. Dankzij de IPO zullen private equity beleggers hun papieren verlies sinds de acquisitie kunnen beperken tot 25%. Dat klinkt heel aardig, maar de concurrentie noteert over de zelfde periode een koersverlies van 14%. Voeg daar de dividenden aan toe en het verlies blijft tot 9,9% beperkt. De S&P 500 deed het nog beter met een koersverlies van 8,3%.

Verlies voor de belegger
De NXP deal heeft investeerders in de overnemende private equity firma’s weinig opgeleverd in termen van rendement. Als verontschuldiging geldt beslist dat de buy-out plaats vond op het hoogtepunt van de markt en aan de vooravond van een kredietcrisis van ongekende omvang. Dat maakt het leveren van een positief resultaat moeilijk zo niet onmogelijk. Maar er is wel twijfel over de effectiviteit en winstgevendheid van private equity. In 2010 zijn er tot dusverre 17 IPO’s geweest van bedrijven die door private equity ondersteund werden. In de eerste maand na de beursgang ging de koers gemiddeld 3,5% omlaag. De ‘normale’ IPO’s noteerden een winst van ruim 6%.
Er is dus reden vraagtekens te zetten bij de efficiency en het geboden rendement van private equity firma’s. Volgens Steven Kaplan, hoogleraar aan de University of Chicago Booth School of Business zijn die vraagtekens terecht . Slechts een enkele firma verslaat de beurs. De sector als geheel kan echter niet overtuigen. En de belegger? Volgens Kaplan kan hij zijn geld beter investeren in een S&P 500 index fund. Dan hoeft hij in ieder geval geen commissie van 20% te betalen over zijn winst, zoals hij dat moet doen als hij in private equity investeert. De opvatting van Kaplan vindt ondersteuning in een recent boek van een oud Morgan Stanley bankier, Peter Morris •. Hij vraagt zich af in hoeverre het verstandig is van institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, om te investeren in private equity firma’s. Tegen een hoge commissie (20%) raakt de belegger voor een periode van gewoonlijk 5 jaar of meer de zeggenschap kwijt over zijn geïnvesteerd vermogen. Bovendien weet de belegger amper of niet wat er met zijn investeringen gebeurt, hoe het ingezet wordt en hoe het rendeert. De commissiestructuur is van dien aard, dat de beloning voor de private equity managers op de meet van de IPO ligt (20%). Dat kan deze private equity managers aanzetten tot risicovol beleid en tot het opstapelen van teveel schuld. Het is niet gezegd dat het zo is, maar de sector heeft de schijn. Dat is iets anders dan private equity firma’s sprinkhanen te noemen, maar het gaat te ver om te beweren dat private equity een zegen voor beleggers is.


PS.
De IPO van NXP leverde beleggers niet de verwachte $ 19,50 per aandeel maar slechts $ 14. De uitkomst verandert niets aan de teneur van het verhaal.